【必看】电子行业2019年度投资策略

1、2019年行业*新观点

由于硬件创新的速度变缓，智能终端的需求在2018年受到压制，叠加贸易摩擦带来的不确定性影响，电子板块跌幅居前，整体估值水平已近历史底部位置。展望2019年，我们认为5G将会是核心的投资主线。

2、消费电子

我们认为市场对消费电子行业悲观预期的反应已经较为充分，从行业层面来看，行业有望在19年H1见底，5G带动新一波换机潮，行业有望进入新一轮上升期；苹果阵营方面，iPhone的ASP提升战略稳步确定，硬件产品矩阵进一步丰富，供应链龙头公司强者恒强，单机价值量有望持续提升，同时通过积极布局通信/工控/汽车等高门槛行业，相关公司的成长动力有望被进一步挖掘。

重点关注：东山精密/信维通信/东尼电子/立讯精密/大族激光。

3、PCB

行业景气周期及产业结构转移趋势下，内资厂商有序扩产，大陆PCB产业有望迎来一轮从多层板到HDI/FPC的较长替代周期。主流覆铜板厂商开启新一轮扩产，下游5G通讯设备汽车电子、消费电子等革新应用带动需求增量，高度定制化产品有力保证毛利水平,行业龙头进入中高速增长期。

重点关注：东山精密/深南电路/胜宏科技/景旺电子/沪电股份/生益科技。

4、半导体

我们认为贸易摩擦将促使政策扶持周期重新进入上升期，逆产业周期投资有望实现弯道超车。半导体产业发展是高层意志，也是产业升级大势所趋。未来要密切关注晶圆厂、封测厂的投资对上游材料、设备的拉动作用，以及存储/摄像头/AI/车载等显著受益5G的半导体优质设计类公司。

重点关注：扬杰科技、韦尔股份、中芯国际、富瀚微、北方华创、江丰电子、兆易创新等。

5、LED

2018年LED芯片供过于求，供给方面，市场份额继续向龙头集中，我们预计行业在19H1有望进入产能出清阶段；需求方面，除了传统应用领域整体保持10~20%的年增长以外，MiniLED将在2019年得到规模化应用，小间距市场有望持续扩大，打开LED行业发展空间。建议重点关注LED产业链的各环节龙头企业。

重点关注：艾比森/洲明科技/国星光电/三安光电/华灿光电。

6、面板

面板产业国内龙头迅速崛起，国产替代显著推进。大尺寸LCD高世代线国内厂商占据全球过半产能，中小尺寸OLED面板产业链向大陆转移趋势明显，本土厂商高端柔性OLED量产交付；面板厂商崛起望推动配套设备材料国产化，国产替代有望加速。

重点关注：三利谱/联得装备/TCL集团/京东方A。

7、被动元器件

“产业转移+新增需求”，看好国内各细分领域龙头企业。（1）供给方面：日韩逐渐退出中低端市场，向台湾大陆转移；国内中高端市场也在加大研发投入，差距不断缩小；（2）需求方面：消费电子创新（快充、无线充电等）+汽车电子化率提升以及新能源汽车的普及+5G拉动，被动元器件需求强劲。

重点关注：法拉电子/三环集团/顺络电子/艾华集团。

风险提示：宏观经济不及预期；产业链去库存不及预期；新品进展不及预期。

    电子2019年行业投资策略：长夜将过，估值回升

回顾年初至今，由于硬件创新速度放缓，智能终端总体需求在2018年受到一定程度压制，叠加贸易摩擦带来的不确定性影响，电子板块跌幅居前，整体估值水平已近历史底部位置。展望2019年，我们认为5G仍将会是电子板块核心投资主线。一方面，5G确定性趋势下从传输网、核心网到终端设备，都将引来新一轮创新渗透，无论是5G宏基站新一轮建设周期下PCB或射频前端器件的加速放量，抑或是智能机、汽车电子等各细分领域对各类元器件的用量或材料升级；另一方面，5G加速落地将使得智能驾驶、AR/VR等领域创新应用具备普及基础，有望催动新一轮电子产业创新大周期。

我们认为，对于通讯设备厂商而言，受益于5G投资周期拉动，2019年有望开始释放业绩弹性，未来3年产业趋势确定性向上；对于电子元器件产业而言，历经18H2需求端波动，有望于19H1见底，同时部分产业链龙头公司得益于大客户提价策略，19H1业绩仍有望保持较高增速；伴随19H2 5G手机逐步上量，有望催生新一波换机潮，成为产业景气度向好核心驱动力之一。

 一：消费电子：苹果产业地位无可取代，5G预期有望推动估值回升

（一） 智能机市场俯瞰：苹果基本平稳，安卓整合加剧

苹果于产业寒冬中准确定位。回归2017Q1以来苹果各季度销量，在推行提价策略背景下，同比变动基本维持平稳，表明公司稳健积极的市场定位及策略——不依靠性价比和价格战，不为追求量而下沉目标客户群体，无利润驱动下的竞争策略不可持久。而反观国内安卓机市场销量，自年初以来单月销量波动剧烈，行业仍面临洗牌整合期。

（二）iPhone竞争策略：ASP优先，广积粮

回顾iPhone成长历程，2015年之前主要由“量”的逻辑主导，2015年后苹果年销量基本维持2.1-2.2亿部左右水平，产业链核心逻辑延伸至“ASP及份额提升”。另一方面，苹果单台手机均价也由2012~2014年的600+美金，逐步提升至2018年的近800美金左右，对应BOM成本亦有显著增长，成为产业链公司近年加速成长的核心驱动力之一。

（三）苹果未来：产品矩阵扩张，静待5G风潮

自2007年发布初代iPhone以来，苹果高利润硬件品类延续矩阵式扩张，从iPhone到iPad、Apple Watch，以及近年销量大幅增长的Airpods，均体现出苹果作为全球创新标杆引领行业变革的潜力；伴随5G落地，网络传输速率提升，未来苹果亦有望逐步推出AR\VR\Car等核心产品，软硬件拼图进一步完善升级。

5G大变局下，Apple Watch / Airpods /i Pad升级内部射频元器件、屏蔽隔离器件等价值量也有望继续提升，供应链公司价值增量显著。回顾过去2~3年，iPad提价策略显著，2018年Airpods销量有望翻倍，同时2019年有望与Apple Watch同步维持较高增长，我们应当关注到苹果非手机产品对于产业链公司业绩边际加速改善的持续推动力，5G风潮下价值量有望再上台阶。

5G有望开启苹果下一个创新周期。自3G推动智能机普及，4G时代苹果逐步建立自身生态圈，以及未来5G时代下苹果有望推出AR\VR\Car等创新硬件品类，我们认为每一轮智能机创新升级周期皆依赖传输网络升级，硬件创新为软件提供应用基础，软件迭代升级倒逼硬件持续创新，建议持续关注5G变革周期下各硬件品类的迭代升级。

（四）苹果产业地位无可取代：回归商业本质，“创新升级⇋高附加值⇋丰厚利润”驱动持续正反馈

自2007年苹果发布初代iPhone以来，历经十年技术工艺积淀&管理体系培育，苹果助力国内供应链公司全方位升级，无论是上下游供应环节的管控一体化、原材料成本控制，抑或熟练员工培训体系，均伴随苹果销量由千万级攀升并稳定至2亿+部，锤炼出顶级的研发匹配及快速量产能力。反观安卓供应链，通常存在较为严重的利润压缩情况，同时备货指引波动性较大，对于供应商资本开支规划、毛利率水平等均造成负面影响。回归商业本质来看，只有“创新升级⇋高附加值⇋丰厚利润”才能驱动持续正反馈，苹果作为产业链创新引领者，其完善的供应链体系在消费电子产业中地位仍无可取代。

二、苹果产业链公司崛起之路：资本/研发/并购同步驱动，由单纯逐“量”到跨越消费电子

（一）大陆苹果产业链龙头公司崛起要素：资本、研发、并购

回归大陆消费电子产业10年，受益于A股宽松融资环境、高强度资本开支以及持续研发投入，产业链龙头公司得以加速崛起。一方面，融资宽松得以支持高强度的资本开支及研发投入；另一方面，产业转移就近配套趋势不可避免；本土公司发扬企业家精神，擅长于产业协同整合，从而在过去10年间从无到有，从弱到强，伴随消费电子创新周期，建立起较为完善的产业链供应体系。

并购优质资产快速整合，获得技术及客户积累，实现跨越式发展。回顾大陆产业链公司成长历程，优质龙头例如东山精密、立讯精密、信维通信等，均通过外延并购海外优质公司，跻身关键产品供应链，从而实现未来几年的跨越式增长。我们应当注意到，产业链公司择取海外标的，主要驱动力在于两点：一，买优质资产，而非直接买利润：利用资本优势快速获取技术和客户积累，通过真正产业整合，实现跨越式发展；二，买大陆外资资产，资产质地相对干净，历史包袱少；同时无创始人文化，便于管理层整合；其次具备技术及客户资源，但缺乏激励机制，新管理层机制改善后，通常会取得较大业绩弹性。

（二）苹果产业链公司发展的三个层次：从“点”->“线”->“面”

从“点”->“线”->“面”：单一产品“量”为主导→品类拓展“ASP”提升→跨出“消费电子”领域。自2015年以来，苹果产业链公司逐步摆脱单纯由“量主导的逻辑，销量波动敏感性降低，逐步聚焦于在大客户的品类拓张策略，从而支撑公司高成长。与此同时，核心标的逐步将视线拓展至汽车、工控等波动性性较弱行业，从业使得公司整体业绩更为平滑可控，提高单一行业抗风险能力。

三、半导体：国际大气候vs.国内小气候，自主可控或成核心逻辑

（一）行业处于下行周期中，等待契机-新事物、新应用爆发

费城半导体指数反映半导体行业处于下行周期：从费城半导体指数开始看起，费城半导体指数由美国费城证券交易所编制，取样标准涵盖半导体的设计、制造与销售，费城半导体指数(Philadelphia Semiconductor Index)创立于1993年以1993年12月1日为基期，采价格加权方式计算。该指数可协助投资人分析半导体类股和非电子类股的股价走势，是目前最受重视的科技类股指数。

由费城半导体指数成分来看，涵盖在IC设计部分已经涵盖排名第1、2、3、6、8、9名。从半导体设备厂的排名来看第1、2、5名可以了解到费城半导体指数与整体行业的关联度

由费城半导体指数来看，美国费城半导体指数（SOX）在1400点左右，这是2000年IT泡沫以来的高水平。但半导体产业正在步入一个未知的阶段，费城半导体指数在 2016 年和 2017 年连续上涨近 40%。但2018年10月由1370.93跌至1202.30，跌幅12%，2018年10 月跌幅超过10%，前一次单月跌超过10%已是2012年5月，再前一次是2010年8月，从整体波段角度来看除了2000~2002年网路泡沫、2008~2009年金融危机跌幅超过30%，而现在是一个警讯?还是只是虚惊一场?

由费城半导体指数成分来看，设备相关股价领先下跌，年初至今跌幅最大为AMAT(应用材料)全球最大的半导体设备公司，因设备相关需求主要受制造产能建制需求带动，具有领先指标意义，反应此次由2016年开始的产能建制潮已来到尾声，本月跌幅较大转向通讯相关公司，反映近期智能手机需求相对疲软，虽在特定利基市场(如车用、工用)仍相对稳定，短期不见重大利好消息。

全球IC库存及晶圆制造厂开工率，供给需求两侧不平衡：为什么半导体行业的成长正在减弱？是预计明年获利将会减弱，还是只是在消化去年的涨幅？关键问题是基本面到底如何。我们的看法是目前科技创新循环周期向下，近几年推动整体半导体产业，快速成长的主要科技产品首推智能手机，但近期整体手机行业销售低迷，相关供应链组件需求疲软，纵观大项电子消费产品如TV、NB、PC也不见需求提升。全球半导体是因为手机等智能装置成长率趋缓,  半导体是电子产品的大脑, 如果半导体的需求下滑, 就代表下游的产品销售出了很大的问题, 所以电子的相关产业都要小心。

全球半导体销售额及同比，反应正常产业循环过程：根据我们统计全球IC库存状况可以看看到观察全球半导体库存逐步升高，在2010-2016年间库存水位高点约300亿美元，库存建立年内小周期也是3Q来到高峰，4Q、1Q开始去化，2Q开始回温。但整个库存年内小周期在2017年开始异常，并产生逐步升高的过程，在历经了两年的库存增加，行业透过降低制造企图控制库存增长，但是可以看到最终结果并没有发挥明显效果，可以预期为了抑制过高的库存，整体半导体行业预期1H19又将进入库存去化循环。

在智能手机出现之前，没有任何一个终端产品会像它这样既有庞大的用户技术，也有强烈的换机需求，甚至连技术更新方面，也是其他所有终端产品所罕见的。正是在这种大环境的驱动下，全球半导体产业步入了黄金时代。而半导体公司的排名也可以看出端倪，自2007至2017年可以看到，分别新增第三、六、七名的台积电、高通、博通公司都可以说是受惠最大的，另外智能手机带动的射频需求，从某种程度看也成就了现在的新博通、Skyworks和Qorvo，还有MEMS麦克风的厂商，其他如WIFI、蓝牙和电源供应商，也是智能手机时代的直接受益者。

未来的科技关注重点已开始逐步转向，芯片设计巨头一直没有放松他们的转型策略，在物联网、汽车和射频等多个领域拓展，而也能为现有半导体供应商做一个指引。对于未来的增长展望，物联网带动的处理器、传感器、连接器和数据等需求，自然是大家关注的重点。

（二）中国半导体概况-国产替代空间大，未来成长或将优于整体产业

中国半导体指数短期已看到回升情况：由中国半导体指数来看，中国半导体指数由年初的2543.99最低到1451.1跌幅42.9%，近期反弹至1719.69，反弹幅度达18.5%，2018年最大事件中兴通讯-2018年5月，美国针对中国手机制造商中兴通讯实施制裁，禁止该公司从美国公司进口关键零部件，另外11月美国商务部针对福建晋华的禁令也是近期重大事件，这两事件暴露了中国科技行业的薄弱性——在供应链上高度依赖外国进口，这一问题在半导体行业尤为突出。

政策支持力道大，后续相关环节受益：从以上政策的出台部门和发布时间频次可以明显看出，正在积极集全国之力发展集成电路产业，各地方政府为培育增长新动能，积极抢抓集成电路新一轮发展机遇，促进地区集成电路产业实现跨越式发展，也不断出台相关政策支持集成电路产业的发展。但是集成电路行业是一个需要较长时间才能看出成效的行业，后续状况仍待观察。

自给率提升趋势不变，存储及功率相关为主要受益：中国是半导体的最大消费国，占全球芯片需求量的45%，供内需与外销之用。然而，中国近90%的芯片需求仰赖进口集成电路。国产替代想象空间大，在供应链(设计、制造、封测)上也逐渐形成规模，短期虽同步行业景气下行，但在自身的技术及良率提升过程中，整体成长料将优于产业。

如果就行业别来看，目前国内国产替代发展重心集中于存储及功率相关，从存储来看，展存储芯片的必要性在于其大而重要。重要关键在存储芯片是电子系统的基础，关乎数据的安全。现在其市场规模大，中国每年进口量超过800亿美元，但是自身产出几近于零，随着三大存储项目（福建晋华、长江存储、合肥长鑫）稳步推进，大陆存储芯片自给率将有望逐步提升，从而实现自主可控，大陆在此种条件下发展存储芯片，成长空间巨大，存储芯片需求近年是缓慢增长，而供给会突然增加，随着国际大厂产能释放以及大陆存储项目稳步推进，存储芯片价格下降或成必然趋势，但从中长期角度来看未来5G、IOT所带动的存储芯片需求仍是值得期待的市场。

相对于全球集成电路路行业，国际分立器件市场集中度较低，商业生态壁垒不高，等同给予大陆业者崛起并进行国产化的契机，大陆半导体分立器件制造业近年来已呈现蓬勃发展的态势，汽车电子与工业自动化成为近来驱动大陆功率半导体市场的成长动能。能源汽车市场快速发展对于功率半导体的带动效果最为显著，系因2016年11月29日国务院公布《十三五国家战略性新兴产业发展规划》，明确将大幅提升新能源车的应用比例，而IGBT则是新能源汽车的核心元器件，IGBT有90%依赖进口，显然大陆的进口替代空间巨大所致。大陆功率半导体器件厂商(如:捷捷微电、扬杰科技、士兰微、圣邦…)的发展，功率半导体国产化是大陆实现集成电路产业自主可控的关键环节，因而未来功率半导体也料将获得国家大基金及地方产业基金的持续战略性支持。

四、PCB：产业“转移+集中”趋势加速，5G带动通信板需求增量

（一）传统行业自动化升级初显成效，内资优质厂商开启产能&效率双升新阶段

之前PCB行业发展方式较为粗放，人工成本相对低廉，自动化设备技术还有一定的技术壁垒，相对成本较高，绝大多数工厂在追求短期的利益情况下，选择低廉的人工成本模式。随着自动化技术的成熟，人工成本的逐年增加，产品工艺及利润的下降前提下，自动化是降低成本及提高利润的最有效方式。

行业领先PCB厂商扩产项目产能释放，规模效应和智能化自动化生产降低成本。以胜宏科技为例，2017年公司业内首家智慧工厂于四季度率先投产，当前人均年产值已提升至150万元水平（行业平均水平约50-70万），未来有望提升至200万元以上，在电子整体板块中居于前列，可类比IC设计厂商。

（二）应用革新推动附加值提升，“本土扩产+外延并购”提升大陆PCB产业全球话语权

1、FPC/高频板/汽车电子渐迎应用拓展高峰，产能及客户储备充分产商有望受益

FPC符合电子产品轻薄短小的发展趋势，根据WECC数据，2015年，全球FPC市场约118.4亿美元，占PCB的比重为20.6%。2017年全球PCB总产值预计达657亿美元，其中FPC产值达157亿美元，占PCB产值的比重上升至23.9%，成为PCB行业中增长最快的子行业。

苹果贡献全球近一半的FPC采购量，创新不断带动FPC量价齐升。2017年iPhone X以OLED全面屏、3D成像、无线充电为代表的功能创新使其FPC数量达到了20片以上。此外，iPad、iWatch中FPC的用量也达到了10片以上。苹果系列产品采用的FPC不仅数量多，且多为技术含量较高的高阶板，价格更高。在苹果引领下，安卓阵营积极跟进，不断提升FPC用量。

据Prismark统计，2016年汽车电子领域的PCB需求约为50.43亿美元，2016年至2021年复合增长率约为4.26%。而相比传统型汽车，新能源汽车对电子化程度的要求更高，电子装置在传统高级轿车中的成本占比约为25%，在新能源车中则达到45%～65%。由于新能源汽车比传统汽车所需 PCB量有较大提升，根据工信部的规划，以单车4平米PCB用量和1000元/平方米估算，国内新增新能源车用PCB市场2018年至2020年分别为38亿元、52.8亿元和72.4亿元。

此外，5G 作为移动通信行业未来发展的焦点，通信设备生产商以及电信运营商无一例外开始布局下一代通信技术。5G 通信将拥有比4G更快的速度，实现在通讯速率及容量上的升级。在技术上主要体现在毫米波、小基站、Massive MIMO技术等。由于上述技术的应用，5G时代的通信设备对通信材料的要求更高，需求量也将更大，为高频PCB/CCL未来发展带来广阔的前景。

2、内生外延并举，大陆线路板产业迎来加速替代期

纵观PCB的发展历史，全球PCB产业经历了由欧美→日本→台湾→大陆的产业转移路径。整体而言，在2016年至2021年，中国PCB产业各细分产品产值增速均高于全球平均水平，尤其表现在高多层板、HDI板、挠性板和封装基板等各类高技术含量PCB。以封装基板为例，预计2016年至2021年中国封装基板产值年复合增长率约为3.55%，而全球平均水平仅为0.14%，产业转移趋势明显。

PCB行业长期以来处于相对分散状态，尤其是内资PCB厂商整体规模较小，随着PCB行业迎来未来10年黄金发展期，全球行业东移，以及环保要求和生产工艺要求不断提高，中国整个PCB产业加速整合， 2012年前十大内资PCB企业销售收入占比23.94%，2016年则达到34.62%。

在此轮PCB行业洗牌中，内资PCB龙头厂商凭借技术、资金等优势，不断扩大产能，营业收入明显增加，CAGR大部分处于高位。龙头厂商凭借其高效的生产流程，*秀的成本把控立足，直接受益行业集中度提升，尤其是高端产品产能的优质大厂有望持续受益。

除了内生增长的途径，内资企业还通过外延并购的方式积极扩张，东山精密就是其中的杰出代表。2016年7月东山精密于Mflex业绩历史低点将其成功并购并顺利整合，引入优质管理层，凭借大客户业务“ASP+份额”的同步提升，2017年产值已达9.5亿美元，2018年产值有望达15亿美元。继2016年成功并购Mflex后，管理层再次精选标的，并购全球前20、北美前5大PCB厂商Multek（珠海超毅），此次收购若顺利完成，东山精密将直接成为国内PCB真正龙头，且成功跻身全球前5大PCB厂商，内资PCB产业全球影响力逐步凸显。

（三）5G推动基站建设，显著拉动通信PCB需求

5G作为当前通信领域最为确定技术升级趋势，为诸多新兴应用落地普及提供信息传输保障。5G进程的主要里程碑事件包括全球标准落地、运营商频谱规划、商用产品成熟与试商用、5G牌照发放（正式商用）、大规模招标建网、5G应用兴起与蓬勃发展等阶段。其中5G标准（共两版标准R15和R16）的R15已于今年6月落地，随后拉开了全球5G商用化进程的序幕。我国三大运营商也均已明确5G建设与商用的时间表：2018年进行外场试验，2019年实现预商用，2020年将正式实现5G商用。

5G基站建设数量约为4G基站的1.2-1.5倍，目前4G基站约为400多万。产业链调研及测算，未来5年约建设400万5G基站。随5G基站等设备替换升级，上游元器件环节中PCB深度受益，预计未来5年，5G基站PCB需求约为500-600亿。

根据Primask数据，2017年通信PCB市场规模约1100亿。通信PCB制造工艺复杂，技术壁垒高，具体表现在对层数、孔径、线宽间距等关键技术指标方面具有优势；除技术壁垒外，通信PCB客户壁垒也较高，主要为华为、思科、中兴、爱立信等全球顶尖厂商，产品认证过程严格、周期也较长。因此，应用于通信的PCB壁垒也较高。国内主流厂商仅有深南电路及沪电股份。

五、LED：芯片端供需格局逐步优化，小间距行业持续景气

（一）芯片端：供求关系先差后好，新产能释放会低于预期

1、多重因素压制需求，需求量增速依然可观

2017年是LED行业需求增速较高的一年，照明、显示等主要细分领域增速可观。带动上游LED芯片行业产值实现29%的较高增速。2018年初，市场普遍预计2018年需求会有20%增长。

但是2018年二季度开始，我们逐渐看到了宏观经济与投资数据不及预期、中美贸易战逐渐加码、汇率波动加剧，这些因素影响了LED行业的需求。中下游企业主动去库存，传导至上游影响了芯片企业的出货和销售，恶化了LED芯片的供求状况，加速LED芯片产品的价格下降。

从A股主要LED企业的季度营收增长情况来看，上游芯片6家样本企业（三安、华灿、乾照、德豪、聚灿、澳洋）的营收增速三季度几乎没有增长，上半年增速也相对较低，主要原因是芯片价格降幅较大，以及下游需求增速缓慢；中游的封装和下游的照明增速也不及预期；只有下游的LED显示依然处于高增速，龙头利亚德因为工程类业务营收快速下滑对样本企业数据影响较大，剔除利亚德营收数据以后，行业增速非常可观，但是受贸易战影响，增速还是有一定程度下降。

面对贸易战、汇率波动等风险因素，以及LED芯片价格持续下降、LED多数企业的业绩增速不及预期，市场主动调整了对LED需求的增速预期，全年LED增速比2017年显著下滑几乎已成事实。

我们选取的6家样本芯片企业产能占到国内的77%，具有较强的代表性。18年1-9月6家样本芯片企业的营收增速同比增长5.57%，考虑到18年Q4可能维持0附近的低增速，我们预计2018年全年国内LED芯片产值增速在5%左右，估计2018年比2017年LED芯片（折算到外延片）加权价格下降10-15%，所以从需求量的角度看，2018年LED外延片需求量增速应该在15-20%。

展望2019年，可能的负面因素有：

1，贸易战有可能继续对行业施加影响，1月1日开始关税税率将再次上提；

2，19年GDP增速可能相较18年略有下降；

3，汇率可能继续大幅波动，影响出口。

同时，2019年也可能会有一些积极的因素：

1，LED技术持续进步，各类原有产品都会受益技术进步而升级，附加值提升，促进LED照明市场需求；

2，MiniLED（RGB和背光）出货量会大幅增加，有希望形成一定规模；

3，小间距LED市场的增速依然可观，价格逐渐下降有望冲抵关税上调以及打开更大市场；

4，照明需求在2018年低增长、低基数的基础上，有可能受益19年基建投资加码而实现增速反弹；

中下游企业库存较低，如果下游景气，有希望出现补库存，从而拉动上游芯片企业出货。

综合考虑以上因素，我们预计2019年LED外延片需求量增长20%左右，比2018年的增速15-20%略好。

2、产能增速可控，释放节奏是关键

2017年年中LED芯片供需基本平衡，下半年随着芯片企业三安和华灿的持续产能释放，产能逐渐过剩。2018年，行业内产能的增加集中在上半年，主要是大厂的产能继续释放，但是由于需求不及预期，从而供求关系没有很好地改善。2019年，6月份之前不会有新产能开出，而且目前多家芯片企业在降低产能利用率，所以从18年Q4到2019年Q2芯片供给量是下降的。预计19年新建产能从三季度开始陆续投产（若投产顺利），所以我们预计未来三个季度供需关系逐渐向好，除非需求端大幅低于预期。

从当前各家芯片企业的中期产能规划以及我们草根调研走访企业，我们得到了持续至2020年的扩产数据，因为经历这一波扩产之后，行业内的格局更加稳定：政府补贴逐渐退出，几乎再也没有新进入者，落后企业的市场份额进一步被压缩，被迫退出竞争；同时行业成本大幅下降至新低水平，2-3家龙头企业兼具技术和规模优势，占据国内70%以上的市场份额，3-5家中小芯片企业在某个细分市场发挥自己的特色技术或者管理水平、继续占有一席之地，其余芯片企业由于技术水平、管理水平、规模问题等原因或将难以生存下去。

从目前行业的库存状况来看，中下游企业中只有LED显示板块库存周转天数在下降，封装和照明多数企业的库存周转天数明显增加。上游芯片企业库存高企，库存周转天数显著上升。

中小芯片企业毛利率下滑明显，三季度部分芯片企业毛利率已为负值（聚灿光电Q3毛利率为-2.8%）。这些因素将促使多数芯片企业下调产能利用率（稼动率），降价去库存，放缓新产能投产进度，等待需求逐渐增长消化产能。2018Q4芯片价格可能继续下调，落后企业的毛利率可能将继续挑战新低，预计2018年四季度到19年上半年，随着芯片价格降至落后企业的现金成本附近，以及春节前后部分一线作业员流失，这部分企业的稼动率会快速下降（目前行业内芯片企业的稼动率已经在逐渐下降），对供需关系的改善起到积极作用。

2017年年中LED芯片供需基本平衡，下半年随着芯片企业三安和华灿的持续产能释放，产能逐渐过剩。2018年，行业内产能的增加集中在上半年，主要是大厂的产能继续释放，但是由于需求不及预期，从而供求关系没有很好地改善。2019年，6月份之前不会有新产能开出，而且目前多家芯片企业在降低产能利用率，所以从18年Q4到2019年Q2芯片供给量是下降的。预计19年新建产能从三季度开始陆续投产（若投产顺利），所以我们预计未来三个季度供需关系逐渐向好，除非需求端大幅低于预期。

3、19年芯片成本下降幅度或将小于18年下降幅度

从2017年扩产的三安、华灿和澳洋顺昌季度毛利率数据我们观察分析到，虽然产品价格最近一年大幅下降（2018年Q3的芯片价格比2017年Q4低30%，折算到外延片各家降幅程度不同，大约下降15%左右），但是这几家企业的毛利率并未大幅下滑，原因还是国产新设备大规模的使用带来的成本下降，包括设备折旧降低、材料利用率提升以及技术进步等。

那么未来一段时间LED芯片成本是否会继续大幅下降呢？

从行业最近投产的新产能角度来看，2019年新投产能，相比较2017-2018年这一波新产能，设备差异不大，设备折旧和对材料的节省方面带来的边际成本下降空间有限，但是可以依靠低成本新产能对旧设备、旧产能形成倒逼、逐渐淘汰；

从新投产的企业来看，将先后有乾照、华灿、三安等企业扩产，新产能投产会继续降低各家企业的成本（都有一些旧设备，各家旧设备占比有差异但是占比都会下降）。但是从降低的幅度来看，由于19年各家新扩产比例都低于17-18年扩产比例，所以因设备折旧引起的成本降低幅度或将较小。

4、19年芯片价格降幅有望收窄

成本更低的新产能是芯片企业之间进行价格战的有力武器之一，毛利率越高，可以承受的价格下降幅度越大。只是是否一定要采取价格战，要看各家企业根据市场和自身情况进行的决策。逐级、较快降价，有利于落后产能和企业的退出，龙头企业的毛利率和业绩保持一定稳定性；进行大幅度、快速降价，终端市场需求的价格弹性不大（而且客户会预期芯片持续降价从而放慢采购速度），由于龙头企业市场份额大，对自身短期业绩影响太大，不一定是企业*佳的选择。

从当前行业供求状况来看，一方面，需求在逐渐增长（下半年增速放缓），另一方面，行业产能利用率在下降。18年三季度以来，芯片价格下降幅度在缩小，反映了行业供需关系变化边际上的改善，但状态还是供大于求。我们预计19年芯片价格将逐渐趋于稳定，具有技术领先优势的龙头企业毛利率有望触底回升。

（二）小间距：商用领域加速渗透，MiniLED拓展未来成长空间

1、成本下行促进商用领域渗透，小间距封装产能相对紧缺

LED显示技术持续升级，推动主流产品性能大幅提升。随着封装技术持续进步，多合一SMD、正装COB、倒装COB等技术将逐步得到应用，LED显示屏的灯珠及间距将继续缩小，性能也将持续提升，半导体属性推动LED显示产品价格持续下降，未来像素密度更高的LED显示产品MiniLED和MicroLED有望在民用市场得到规模应用。

从芯片、封装到应用的各个环节的产值中国大陆均是全球第*。2017年中国大陆在各环节的产值增速都在25%以上，小间距市场是增速*高的领域之一，2016年产值40亿元，2017年则达到60亿元，增长50%。

产业配套齐全，凸显竞争优势。LED显示屏的制造，除了需要LED芯片和灯珠的技术和产能的配套，还需要PCB、驱动电路和电源、金属或者碳纤维框架等各类材料与组件的配套供应，所以从全球来看，中国大陆是唯*具有齐全产业配套的地区，中国LED屏企在这方面具有极大的竞争优势。

在2012-2013年小间距LED产生初期，中国室内大屏市场规模不足60亿元，其中LCD和DLP占据90%以上市场份额。2014年以后小间距LED快速渗透，2016年小间距市场规模40亿元，2017年小间距市场规模增长50%达到60亿元，渗透率达到20%（室内大屏市场规模300亿元）。

从专显向商用/民用显示市场发展。目前小间距LED对LCD和DLP拼接墙的替代率刚刚接近20%，其应用领域至今还主要是在专用显示市场，其中政府、公安、能源、交通等部门占据绝对份额，但是商用领域的机场、商业购物中心、学校教育等市场已经开始采用小间距LED播放各类信息。随着技术进步，目前小间距LED存在的一些问题（比如死灯率偏高需要维护、像素密度还不能满足部分领域的需求）逐步解决以后，小间距有望以更快的速度在专用显示领域替代DLP和LCD拼接屏，并在商用市场爆发，未来逐步进入空间更大的民用市场。

伴随小间距LED需求的爆发式增长，其封装产能相对紧缺，背靠最大小间距灯珠封装市场，国内小间距LED封装厂商东山精密、国星光电等具有天然优势。

东山精密于1998年成立LED事业部，是国内较早进入LED产业的大型公司之一，受益于LED及小间距行业的增长，公司LED业务不断进取， LED及其模组收入从2014年的9.6亿提升到2017年的32.8亿（其中约有8亿营收来自LED封装业务），这8亿基本都是小间距灯珠封装，下半年公司将LED成品等业务剥离，开始专注于灯珠封装。

产能方面，东山精密2017年底LED封装产能约3000kk，随着2018年3月厂房完工，4月开始搬迁，公司产能目前已经增加到3500kk，2018年3季度1010/1515灯珠近乎翻倍，总产能达到5000kk，后续将根据市场需求持续扩产。

国星光电为国内最早开发及大规模生产的小间距封装企业之一。小间距整体产能自2016年1200kk/月攀升至17年2000kk/月，取代台湾亿光成为全球最大小间距供应商，随着小间距占比提升，公司盈利能力不断增强。

2、积极布局倒装+COB技术，MiniLED拓展行业远期成长空间

倒装芯片+COB技术改善小间距LED性能，成本有望显著下降。SMD封装是一种单灯珠单体化封装技术，行业内经过多年经验积累，技术成熟，规模大，实现起来相对容易。而用于显示屏的COB封装是一种多灯珠集成化的全新封装技术，随着COB封装技术逐步成熟、产能规模扩大，COB的成本优势将逐渐体现。倒装芯片+COB技术被寄予厚望，有望推动小间距LED显示技术向商用和民用市场加速渗透。

倒装芯片+COB技术推动背光源革命，极大提升LCD显示性能，媲美OLED。由倒装芯片+COB封装工艺制成的LED业内也称作MiniLED，除了推动小间距显示性能大幅提升，还可用于液晶面板的背光源，取代现有的传统LED背光源。由于目前OLED是有机材料的自发光，在可靠性方面MiniLED也极具优势；基于LED成熟的产业链，使用MinLED背光的成本仅仅是同尺寸OLED的60%左右，各方面都极具竞争力。

2017年中国LED市场应用规模5343亿元，其中背光源占比9.6%，约510亿元。未来的背光源如果从当前的每块屏幕几十颗LED芯片替换成几千颗MiniLED芯片，可以想象市场空间十分巨大，至少上千亿元的市场规模。

国内企业积极布局倒装芯片和COB技术。我国企业在LED显示领域处于领先地位并且仍在快速发展，目前应用于LED显示的倒装芯片和COB技术开发与应用也以国内企业为主。随着新技术逐渐投产，中国企业将引领小间距LED向更大规模的商用市场快速渗透，未来的LED小间距产值料将是现在规模的几十倍。

六、被动元件：产业转移+新增需求，看好国内各细分领域龙头企业

（一）海外企业产能迁移高端领域，国内厂商吞食中低端市场

由于高端产品需求的增加和国内厂商不断扩产抢占份额，海外领先被动元器件企业开始更加注重利润丰厚的高端市场，给中国企业吞食中低端市场以机会和空间。以MLCC为例，中高压产品主要应用在汽车和工业等领域，汽车电子化率提升+新能源汽车使得车用被动元器件需求增加，且车规产品拥有更高的利润率，村田等厂商逐渐停掉部分常规产品产能转向汽车电子。

全球主要被动元器件厂商也纷纷将发展重点转向汽车等新兴领域。村田未来将重点培育汽车和物联网市场，TDK将重点关注汽车和传感器领域，三星电机过去几年在重点发展车用的传感模组和MLCC。

（二）消费电子创新+汽车电子发展+5G 带动被动元器件强劲需求

新技术导入拉动被动元件单机使用量大幅攀升：为了提升手机使用价值，越来越多的新技术被广泛应用，而为了实现新技术，单部手机的被动元件使用量进一步攀升，如多核处理器技术带动功率电感为代表的被动元件用量攀升，快充技术、无线充电均带动电容器为代表的被动元件的单机价值量提升。

以iPhone为例，MLCC用量由最初iPhone的177个增加到iPhoneX的1100个；除了MLCC，其他元器件也实现了快速增加，晶片电阻单机用量由iPhone7的200-300个，增加到了iPhone8的300-400个。除了iPhone之外，其他品牌的手机也搭载了更多新的功能，被动元件需求量同步增加。

5G 技术应用将使得被动元件市场持续 受益 ：5G 技术的传输速率将比 4G 提升 1~2 个数量级，传输速率的提升将带动滤波器，功率放大器等射频前端器件用量的提升，一并拉动电感电容等相关被动元件的用量，2G 方案中，电感电容的用量为 15 只，4G 方案中提升至 56 只，5G 方案下将进一步提升。同时，随着5G网络建设，将带来联网设备大幅增加，物联网等新应用场景有望成为下一代智能硬件的爆发领域。预计到2020年，全球物联网终端设备将由2016年的64亿部增长至208亿部，年复合增长率高达34.26%，带动被动元器件需求的增长。

中国产业信息网数据显示，汽车电子在整车成本中的占比正不竭增加，紧凑型车中占了15％、中高档轿车中占约28％、混合动力车中更占到47％、纯电动轿车中则占65％，在智能化、电子化的大趋势下，汽车电子给整个电子元件市场带来新的活力和新的增长点。

据汽车用品商城统计，2017年，我国新能源汽车产量为 79.4 万辆，同比增长 53.8%，占当年汽车行业总产量（2,902万辆）的比例却仅为 2.74%。我们认为，新能源汽车市场尚处于发展早期，未来受益政策推动、科技创新，产业快速成长的势头未来仍将持续十年甚至几十年。预计2018～2020年，我国新能源汽车产量将分别达到110.8万辆、147.4万辆、200万辆，保持快速增长势头。预计，我国汽车电子市场规模将在2020 年达到1058亿美元。汽车电子的发展也将显著提升对被动元器件的需求。

七、面板：LCD价格步入淡旺季驱动的短周期，OLED下游多样化提振需求

（一）LCD：大陆产业地位日渐凸显，挤出效应或使国产厂商最终受益

过去3年在LCD面板出货量上，除京东方和华星光电外，其他厂商均有不同程度的萎缩。日本厂商最早退出竞争而将精力转移到设备及材料研发端；韩国厂商在OLED上有先发优势因而将部分LCD产能转移到OLED生产中；而台湾厂商因为缺少高世代线的布局而逐渐失去份额；对比之下，国内厂商抓住机遇积极扩产，LCD产能逐渐向大陆转移。

回顾LCD制造的发展历史，是一段大世代替代小世代线的历史；每一次高世代线的开出都标志着主流世代线的更迭。2017第四季度大尺寸LCD产能占比中，7.5及以下世代线中，台湾厂商群创和友达共占55%，韩国厂商三星和LG共占45%；而在切割效率更高、单价成本更低的8.5及以上世代线中，国内厂商占据42%，接近韩国厂商份额，形成与韩国两强争霸的局面。进一步来说，目前生产TV面板的主流世代线已经从8.5代线逐渐向10.5代线迁移，10.5及以上世代线成为新主流。

65及75寸市场是TV面板中成长速度最快的板块。此前65寸及以上尺寸电视主要由6代或8.5代线生产，而10.5代线是最适切割65及75寸面板的世代线，高世代线切割65寸面板更具成本和规模优势，大概率将取代低世代线。

如同我们在中期策略报告中预测的一样，面板价格在第三季度出现了短暂的反弹，2年周期规律失效，面板行业进入受淡旺季驱动的新周期。目前32”价格在45至56美金上下波动，18年下半年面板价格开始进入新平衡，预计2019年全年也将保持与第四季度接近的水平。

后续须重点关注黑五、双12以及圣诞节等国内外节日的促销，这部分的增量将直接影响到下游客户的库存情况，也预示着整个行业的走势。我们预计四季度和来年一季度仍然行业仍然走淡，并在低位徘徊，但19年出现像17年一样全年全尺寸价格下滑的可能性不大，个别尺寸在短周期内的价格下限已接近成本线，价格随供需关系（淡旺季）在新的更短的周期内上下小幅波动，以32寸为例，预计价格保持在50美金上下波动。

从出货面积来看，TV面板平均尺寸仍将有1寸多的增长。从产能情况来看，19年仍然有新增产能投产，但新投产的10.5代线主要面对的是65“以上的超大尺寸市场，预计对传统尺寸影响有限。另外韩国三星也计划关闭至少1条 位于牙山的8代LCD生产线，转而生产量子点OLED，年产能减少150k，给中大尺寸面板价格带来非常大的回调空间。回顾16年三星关闭7代线之时，带来16年下半年开启的近一年的价格上行周期，故关厂和产能退出是行业中最值得关注的核心事件点。

总体而言，后续市场进入传统淡季，再加上明年单数年少有体育赛事加持，心理面因素影响价格回弹空间。大尺寸TV LCD面板供过于求的压力可能延续，加深价格下跌压力，预计如有产能退出的消息，将极大促进行业景气度。

（二）OLED：小屏OLED启动国产替代步伐，下游需求多样化行业持续向好

OLED以其厚度薄、可弯折的外观特性，低延迟、高对比度的显示特性，在中小屏显示市场迅速渗透，成为中小尺寸屏、尤其是智能手机屏市场最确定的趋势。随着良率提升和技术改进，相信OLED柔性屏的成本可以进一步下降。对比LCD产业链，OLED在差异环节，如材料、设备驱动IC、面板及柔性屏终端等上，都将充分受益于下游需求，呈现爆发式增长。尤其设备方面，在检测设备和模组贴合设备中，料将实现国产替代。

根据IHS的估计，2016年搭载OLED的智能终端出货量为4.1亿个，预计这个数字2020年将翻一倍；智能手机配置OLED屏幕渗透率将由2016年的13.6%增长至2020年50%以上，在未来5年中保持约15%的年增长。中小尺寸领域OLED逐步替代LCD的产业趋势已被下游厂商逐渐认可，预计到2020年，OLED将超过LCD成为大部分智能手机的配置。

OLED的快速发展带动整个OLED产业链的扩张，在设备、材料、组装等各个领域催生巨大需求。我们预计2020年中小型OLED面板需求有望达到8.2亿台，届时产能需求达480k/月，约合32条6代线的产能。OLED行业料将迎来需求爆发。

今年下半年，折叠屏手机等其他新兴下游应用的出现提振了行业信心。根据研究报道，手掌可安全握持的极限尺寸是6“左右，需要更好的视觉体验可能需要新的形态，如折叠屏手机。可折叠是最具有吸引力和差异化的外观设计，既带来了新的形态，也给未来更多样的形态带来可能性。

折叠屏手机使OLED的单机使用面积增加到2至3倍，带来单机价值的提升，提升了总产能的扩张空间，为行业带来巨大的增量，19年将有更多主流品牌推出可折叠式手机。根据IHS预计到2025年可折叠OLED面板出货量将达到5000万片，占OLED总出货量（8.25亿）的6%，并占其中柔性出货量（4.76亿）的11%。此外，高端汽车制造商也开始在车内搭载更多的屏幕，对比LCD，OLED更薄而且可以实现弯曲等异形形态，可用于中控、仪表盘等位置，而透明OLED可以在车前窗上的实现抬头显示。