从财务角度解析乾照光电并购博蓝特的策略与亮点

2018年10月10日，乾照光电与浙江博蓝特的全体股东签订了《发行股份及支付现金购买资产协议》，即以现金支付和股份支付的方式，购买标的资产浙江博蓝特100%股权。交易各方初步确认，本次交易标的资产的交易对价暂定为6.5亿元。

收购浙江博蓝特，是乾照光电（300102）延伸上游产业链战略的重要一环，因此交易方案一公开，便受到了业界和资本市场的关注。笔者通过查阅乾照光电所有的相关对外公告，试图从整体与细节相结合，将整个交易过程进行复盘，来看看乾照收购博蓝特的策略。

一、标的资产盈利能力持续向好，曾拟冲刺IPO

首先，我们来看标的公司近年来的业绩情况：

合并利润表主要数据

从浙江博蓝特两年一期的业绩表现来看，2017年与2016年相比，营收同比增长67.47%，净利润同比增长145%，而2018年前三季度的净利润已接近2017全年，营收则超过完全超过2017年。

浙江博蓝特此前曾经经历过7次增资和4次股权转让，而就在这个交易草案正式公布前的前6个月，即今年5月，此时东晶博蓝特正式变更为浙江博蓝特半导体科技股份有限公司。据业内了解，博蓝特曾有意冲击IPO（从其业绩表现及股份改制也可见端倪），但因IPO审核政策多变不确定性提高，而乾照光电选择此时出手，是一个不错的时机。

二、估值水平相对合理，交易对价不高

2018年9月30日，根据收益法的预估结果，浙江博蓝特的股东全部权益为65,750万元，评估增值32,142.73 万元，增值率 95.64%。增值率似乎比较高？不过，我们注意到，在博蓝特的最后一次增资里，其估值约5.59亿元，相对于6.5亿的交易对价，增值率为17.7%。例如，现金对价的三名交易对手之一首科燕园，完成从投资到退出需要约一年的时间，收益仅11%。

“最终，双方敲定收购价格为6.5亿元”。这个交易对价，大致处于什么水平？

市净率和市盈率是衡量股价高低和企业盈利能力的重要指标，那么，我们来看看在6.5亿的估值下，博蓝特的相关数据：

同时，我们选取申银万国三级行业（LED）上市公司的相对估值水平参考：

注：1、静态市盈率=该公司2018年11月2日收盘价对应的总市值/该公司2017年归属于母公司股东净利润；市净率=该公司2018年11月2日收盘价对应的总市值/该公司2018年9月末归属于母公司股东净资产

2、计算静态市盈率的平均值时，已剔除市盈率为负值的德豪润达（002005）。

从上表中可看到，上述选取上市公司静态市盈率平均值为33.40倍，浙江博蓝特静态市盈率为29.66倍，2019年承诺净利润对应的市盈率为13倍，业绩承诺期各年平均净利润对应的市盈率为10.48倍，均低于同行业上市公司市盈率平均值。

上述选取上市公司市净率平均值为2.41倍，浙江博蓝特本次交易的市净率为1.91倍，低于同行业上市公司市净率平均值。

综上，本次交易估值水平与同行业上市公司相比，处于合理水平，本次交易标的资产定价较为合理。

三、19名交易对手，几乎全部选择股份支付

本次发行股份及支付现金购买资产的交易对价具体情况如下：

在交易预案里，披露博蓝特的19名股东，大部分为专业投资机构，说明了市场对其价值的认可。其中，16名交易对手选择了股份支付的方式，占总对价的91.46%，显示了投资机构对未来的期待。

四、多种方式降低收购风险

4.1 三年的股份锁定期和四年的业绩对赌，条件苛刻于一般交易方案

本次交易中，占总对价的91.46%将由股份支付方式完成，而交易完成后，徐良等16名交易对方承诺，从乾照光电新增股份上市日算起，根据标的资产拥有的权益时间计算，时间不足12个月的，3年内不得转让股份，若拥有标的资产权益的时间已满12个月的，则在12个月内不得转让。

值得注意的是，此次的交易预案，博蓝特的业绩承诺为4个会计年度，从2018年到2021年，相对于常规的3年业绩对赌，更进一步的维护了上市公司和股东的利益。

4.2 交易方案的现金覆盖率较高

此次交易对价为6.5亿，在交易预案里，对应年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润不低于3,000万元、5,000万元、6,200万元、7,400万元，总利润承诺为2.16亿。较高的利润承诺，为上市公司设置了安全垫。

五、侧重于并购后的管理层稳定和员工激励

在未取得乾照光电同意的前提下，浙江博蓝特现有管理层股东（具体包括：徐良、刘忠尧）承诺自本次交易完成日起5年内将在浙江博蓝特任职。同时，若浙江博蓝特实际实现的净利润高于承诺期，则超额部分的30%（奖励对价不超过本次交易对价的20%）作为浙江博蓝特管理层、核心技术人员奖金，在业绩承诺期结束后向浙江博蓝特仍留任的管理层、核心技术人员分配。

这两项举措，不仅有利于维护管理层的稳定，降低并购后的整合难度，而且有助于激励被收购的核心团队，促使他们为上市公司创造超额业绩。

六、业务协同效应明显，增强抗风险能力

浙江博蓝特的主营业务是图形化蓝宝石衬底，乾照光电的主营业务是LED外延片、芯片的研发、生产和销售，其中蓝绿光芯片以图形化蓝宝石衬底为原材料。

浙江博蓝特是乾照光电的上游供应商。

通过本次交易，乾照光电将向LED产业链的上游延伸。一方面，乾照光电将获得稳定的原材料供应来源，增强抵抗行业周期波动的能力；另一方面，整合浙江博蓝特，将有利于丰富乾照光电的产品结构，增强其盈利能力。

综上所述，考虑到当前的大环境和LED芯片产业链整合先例，乾照光电为此次并购意图明确，策略清晰，在风险控制上也有充分的考虑，后续的关键是如何能快速发挥协同作用。