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管清友:我们陷入了虚假繁荣,祝大家好运(演讲全文)

类别:行业新闻发表于:2019-12-03 09:27

摘要:近日,管清友,这位科班出身,有着沉甸甸政府工作经历的经济学家,在公开场合用龙王下雨这一生动比喻,重新解释了近10年中国经济的流动性演变状况以及对未来的判断,值得细细品味

近日,管清友,这位科班出身,有着沉甸甸政府工作经历的经济学家,在公开场合用龙王下雨这一生动比喻,重新解释了近10年中国经济的流动性演变状况以及对未来的判断,值得细细品味

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管清友通过几个故事和大家探讨一下。


一、龙王布雨


第一个故事,从2008年的金融危机开始。


2008年,玉皇大帝突然发现人间赤地千里,虽然他不太清楚发生了什么事,但他记得,在1929-1933年,人间也发生过一次重大变故,那次他没有出手,后果很严重(1929年至1933年之间发源于美国的经济危机,亦称之为“大萧条”),所以这次他应该及时出手。


于是玉皇大帝派出四海龙王到各地下雨,四海龙王有点类似于各个主要经济体的中央银行行长。 东南西北四海龙王接到了旨意后,开始到各地行云布雨,这就类似于2012年以后看到的全球量化宽松。


那时龙王们也没想好怎么下雨,有的地方多一点,有的地方少一点,所以有的地方起作用了,有的地方没作用。比如日本就没起什么作用,美国好像起了一点作用,欧洲作用不大,中国的反应就非常强烈。


另外,由于降雨的分布不均衡,所以人间各个群体所接收到的雨水的数量也不一样。 有的人住得高,离龙王近一点,先接到雨;有的人住在洼地,后接到雨。


这些先接到雨的人——银行、非银行金融机构、房地产公司、PE(私募股权投资)、VC(风险投资)——就开始做二道贩子,把雨贩卖给离龙王较远的群体,比如说制造业、企业、创业公司。


所以我们看到,不同的社会阶层、不同的产业在这个过程中出现了严重的分配不均等。但是人们的精气神高涨了,特别是最先接到雨水的群体。


而且,龙王不光自己降雨,还叫着虾兵蟹将一起下雨,有点像我们过去看到影子银行的膨胀。


什么是影子银行?


影子银行是指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系(包括各类相关机构和业务活动)。


“影子银行”有三种最主要存在形式:银行理财产品、非银行金融机构贷款产品和民间借贷。


如果说,商业银行是所谓的主渠道,那么虾兵蟹将相当于游离于银行监管体系之外的非银行金融机构,就是我们所说的支流、支渠道。


龙王带着虾兵蟹将一起下雨的结果就是,有的地方全是水,盆满钵满;有的地方地势低洼,陷入内涝;还有的地方离龙王太远,没接到几滴。


这是我们过去十年看到的情况。 降雨量持续久了,就会产生洪涝,这有点像过去十年里的几次资产泡沫,玉皇大帝觉得不能这么下雨了。


所以,从2015年开始,以美联储为代表的中央银行开始货币政策常态化,美国先撤了,欧洲、日本、中国陆续跟进。 这是我想讲的第一个故事:龙王下雨,这个故事实际上还在延续。


二、人性和货币幻觉


为什么降雨多了是有害的?因为很多人不去种地、不改良土壤,而是跑去贩卖雨水,所以玉皇大帝觉得这么下雨是不行的。


但是当四海龙王准备撤退的时候,他们发现,如果不下雨,人间不太适应。


因为我们已经习惯了过去十年相对充沛的降雨量,雨大一点也行,雨小一点也行,就是不能不下雨。这就是我们今天看到的货币政策的退出困境,金融机构不答应,创业者不答应,PE(私募股权投资)、VC(风险投资)不答应。


在中国——姑且称之为东海龙王的降雨区——玉皇大帝和东海龙王商量说不能光靠下雨,还得搞改革,要改造土壤、改良种子、提高单产/亩产面积。


于是,在2017年、2018年,中国进行了金融整顿,产生的连锁反映是,资产泡沫开始破裂,整个流动性开始收紧,融资成本开始上升。 同样还是离龙王最近的地方最先受到影响,过去为了接水,花了很多钱买盆罐,结果钱花出去了,水没了,资金链陷入了崩溃的边缘。


这就是很多影子银行、非银行金融机构、VC(风险投资)、PE(私募股权投资)面临的处境,也在宏观经济、金融层面有所表现。 这就是我要讲的第二个故事,人性和货币幻觉。


我希望大家能认真听一下,也检讨一下,因为在资产泡沫的流动性过剩甚至是流动性泛滥的过程中,人性发生了很微妙的变化。


无论你在人间承担什么样的角色——创业者、高级官员、学者、股民——在龙王降雨的时候,都会有一种财富幻觉或者货币幻觉——资金流动性充裕,融资非常容易,借钱非常便宜,投资的机会似乎满眼都是。


尽管理性告诉你,天上不会掉馅饼,但身边的人似乎都奔跑在获取财富的路上——有人靠创业,有人靠融资,有人靠技术,有人靠拉皮条,有人靠关系等等——都赚到了大把的钱。


纸面富贵迷人眼,说的估计就是这种状态。


整个社会风气、市场氛围开始变得焦灼、焦躁,不是因为挣不到钱,而是觉得钱挣得太慢了——为什么我要现在才挣到10个亿,你看某某某的市值都过200亿美元了。


大家开始变得不淡定,尤其是那些离龙王近的群体,他们接到了大量水,也急于把自己的水以各种说辞卖出去,或者用出去。可以回想一下,前几年,整个投资市场里面最大的困扰在于,怎么把手上的一大把钱投出去。


人性在龙王下雨时发生的这种变化,表现在方方面面。VC、PE是这样,一级市场是这样,二级市场更不用说了。


2015年是一个典型,股票市场在2015年上半年加速上涨,整个投资市场都非常焦虑。


那时候你会发现,无论是北上广深,还是边疆小镇,每一个人都成了股神。大家吃着烧烤,谈着股票,人人都可以买到涨停板,人人都觉得自己账面上有很多钱。


整个世界都陷入了虚假繁荣。


但是我们知道这种情况是不可能的。如果说靠印票子能够解决经济问题、结构问题,那人类社会最发达的国家一定是津巴布韦。


我拿到过的最大面额的纸币来自津巴布韦。那个从津巴布韦出差回来的朋友给我带了两沓票子说:“管老师送给你,从今天开始你财务自由了。”


我一看,根本不用两沓,一张就可以财务自由了,因为那一张纸币的面额是100万亿。


从宏观指标上看,在金融上行周期或者是资产泡沫的时候,M2(M2反映货币现实和潜在购买力的重要指标)呈两位数的增长,社会融资总量飞速滚动。 这种情况下,玉皇大帝让龙王鸣金收兵了,虽然龙王还是会下一点雨,但他的虾兵蟹将全都回去了,也就是说,整个影子银行都没了。


这个问题本身就值得探讨,但我今天跟大家探讨的不是这个理论问题,而是一个人性问题,因为在这个转化过程中,人性和货币幻觉走到了另一个极端。


当流动性收紧的时候,大家觉得坏了,资本寒冬来了。这个时候人性也发生了一些变化,从过去的积极创业、投资转向保守、谨慎、爱学习。


在金融整顿以后,整个市场情绪、流动性、投资方式、融资方式都发生了很大变化。


人们从金融上行周期或者金融资产泡沫化阶段,一下子逆转到了金融下行或资产缩水阶段,人们变得保守,不愿意投资,现金为王。


形势似乎一夜之间发生了逆转,这个转换点大概在2017年。最顶级的VC(风险投资)、PE(私募股权投资)都开始缺水,项目挺看好的,但是对不起钱还没募完。


这种保守、谨慎、恐惧、害怕的情绪逐级传递,开始在整个产业链条蔓延。于是人们都在想:怎么一下子到了这种境地?我们该怎么办?


三、两种模式商业的崩塌


什么叫模式商业呢?就是以创造商业模式为模式的商业模式。这句话听起来有一点绕。


我们具体看一下,模式商业有两种。


1.以金融地产为代表的高周转模式


从财务角度看,以金融地产为代表的高周转模式其实非常简单。


举个例子,一笔资金,正常情况下一年能赚两次,如果赚了三次四次,那么资金的利用率会比正常高2倍、3倍,相当于融资成本变相地摊薄了。


即便是作为传统业态的金融行业,包括银行、信托、保险、资管、担保、典当等等,基本模式都是这样:把自己的资金高周转,充分利用原始资金,撬动杠杆,让它转得更快。


这种模式在过去10年的金融上行周期非常成功,它的出现、成功建立在龙王持续下雨的基础之上。


很多人会反驳,也有很多金融机构和房地产公司没有用这个模式。我跟这样的企业交流过,原来他们在过去踩过坑、爆过雷、亏过钱,他们有点害怕,胆子不够大。 有一位著名企业家曾经说过:清华、北大不如胆大。


抛开正确与不正确,在龙王持续下雨的背景下,这句话也没错。这种情况下,高周转模式可以把手榴弹变成炮弹、炸弹、原子弹、氢弹,持续时间越久,杀伤力越大。


但是,随着2017年的金融收缩,高周转模式出现了问题。


2.互联网高估值模式


互联网的高估值模式,或者说互联网行业里很多业态的高估值模式,也是在龙王不断下雨的过程中形成的。


技术驱动、模式创新再加上流动性的配合,使得过去十年里出现了大量独角兽。有的扩张非常快,几年之内就可以IPO,市值动辄数百亿人民币、数百亿美元,投资者们也有通畅的退出通道。


一部分独角兽,由海外机构主导投资,主要到美国、香港地区上市,他们赚的钱是一级市场、二级市场估值的差价,因为二级市场估值高。


还有一部分独角兽,由中国本土投资机构主投,大部分在中国A股上市,赚的也是一、二级市场的估值差额。


在金融上行周期,在资产泡沫化的时候,大家觉得这只是一个泡沫,只有极少数人觉得是一个骗局。没有人一开始是一个骗子,也没有人一开始就想行骗。那些天花乱坠的故事不能说都是假的,但至少有一大部分,事后被证明是假的。


在这种高估值模式下,人性就像我讲的第二个故事,不管是投资人、创业者还是上市公司都发生了微妙的变化,大家都说这个模式可以不断复制,尽管不盈利,但是我们相信它。


比如,我们经常听到这样的故事,创始人是理工男、学霸,毕业于名校,合伙人要么是硅谷回来的,要么是华尔街回来的,简直是完美的Team。


国际主流的投资机构愿意给钱,国内的投资机构愿意给钱,这么多机构做背书。


他们去和地方政府谈生意,地方政府觉得这个团队太厉害了。


我们一再讲,在龙王不断下雨环境下,这个模式没有问题,即便有点泡沫,比如说有的投资者C轮投进去了,觉得没有把握,想先撤了,就转给了D轮。D轮再转到E轮,甚至有的到F轮准备IPO了。


过去的IPO都很顺畅,美国市场给了中概股一个溢价(中国概念股,外资因看好中国经济成长而对所有在海外上市的中国股票的称呼),中国资本市场也给了所谓的独角兽一个溢价。


在龙王不断降雨的背景下,这个链条本可以继续运转下去,但我们知道,后来龙王鸣金收兵,整个的链条,无论是创业方、投资方、融资方、二级市场机构、股民、监管机构,一下子无所适从,眼睁睁看着资产缩水,开始不知所措。


3.模式消退


情况的变化导致这两种模式开始消退,就像一个高速运转的机器,突然间撞上了大铁块。


有的企业停不下来,因为这种变化导致心肌梗塞;有些企业先知先觉,踏准了节奏,在龙王不下雨之前慢慢调整资产负债表、降低杠杆。


但是大部分企业在勉强维系,或者闷头乱转。 渐渐的,对于商业模式、投资方式、融资方式的争论、争辩、思辨就出来了,这就到了我们的第四个故事:泡沫还是骗局。


四、泡沫还是骗局?


在金融上行周期,也就是资产泡沫化的时候,投资机构的主要退出方式和盈利方式不是靠企业内生增长,而是靠企业的估值倍增。


A轮挣到钱了,交给B轮;B轮发现这个企业好像还有成长空间,再交给C轮;甚至有些互相抬轿子,把估值再往上拱一拱。


C轮之后有D轮,D轮之后有E轮,E轮之后还有中国股民。 在这个过程中,一些创业者也开始意识到这个问题,甚至有的创业者对于这个套路玩得门清。


以至于一些知名的投资人、投资机构在交流时说,现在创业者贼精,他们哪里是为公司融资,他们是为 VC融资,目的就是从这里融到钱,然后再转到下一轮去。 在过去几年里,这样的故事遍地都是。


当然,还有很多人是真的认为估值还能涨,只不过他们只做早期,后面的钱交给别人赚,正所谓弱水三千只取一瓢,这种还算比较好的。


另外一种就开始频繁进入到所谓的Pre-IPO轮,这也是中国一级市场和二级市场联动的典范。 中国人创造出来所谓的Pre-IPO投资,后来又创造了上市公司的+PE(私募股权投资)模式。


当年我带队到瑞士游学,正是中国一级市场、二级市场非常火爆的时候。


我们的企业家下车就开始给瑞士的世界500强企业指导工作:你们干了一两百年才到这个规模,你们完全可以用上市公司+PE(私募股权投资)的模式,做大规模,做大资金端,只要20年就能做得比现在大。


可以看出那个时候,我们从行为到心态,发生了多么大的变化。


只有极少数人从一开始就觉得这个商业模式可能不成立,甚至觉得创业者越走越歪。从创业者的角度来看,他终于变成了自己讨厌的样子。


就像巴菲特说,潮水退去我们才知道谁在裸泳。更有甚者,当潮水退去的时候,大家开始觉得,那些所谓的标的不是资产泡沫,而是骗局。


举个例子,以美国W公司为代表,这一类流量型、烧钱型、模式型企业,等到潮水退去才开始露出本来面目。


与此类似,我们看到在共享经济领域、音视频领域、电商领域,所有的流量型、烧钱型、模式型企业是不是都会从一个泡沫型企业,变成骗局型企业呢?


至少在龙王收兵以后,越来越多的人开始反思:这种模式可能不是泡沫,也很难说是骗局,可能就是一个不成立的东西。这就是今天的情况。


无论是你是企业家、投资者、创业者还是政府官员,基本上都是顺周期而为的个体,没有人能够逃离周期,就像没有人能够逃离人性,没有天才。


说到这里,其实我们也应该反思过去对知名机构、知名投资人的所谓明星项目,是不是有点迷信过度。


从现实的市场反映来看,资本市场所谓的独角兽确实进入了刮骨疗伤期,因为今天一、二级市场的估值倒挂已经非常明显了。


一、二级市场倒挂首先从二级市场开始,二级市场的股价、资产开始缩水,或者再把一级市场高估值的项目IPO以后,发现无论在美国市场、香港市场还是内地市场,资本根本就不敢上,股民也开始觉得它不值那么多钱,这时就倒逼一级市场的估值倒挂。


这两天看到去港股上市的很多明星公司,确实是好公司,但是市值和估值打了对折,在B轮、C轮、E轮投进去的机构,解套之日遥遥无期。


二级市场的估值在逐渐缩水,一级市场的人万分焦虑,可能还无法全身而退。这是一、二级市场估值倒挂所必然产生的现象。 在这种情况之下,我们在一些板块就看到了很有意思的现象。


二级市场的股民们第一次享受到了极高的待遇,可以坐在场外观看收割工具之间的相互残杀,这就是一、二级市场倒挂所产生的一个问题。


这种情况一时半会还结束不了。 所以我想提醒大家,这个时代真的变了,龙王一时半会不会回来了,即便回来了,顶多轻微地打一个喷嚏。


为什么这么说?


第一,日本在80年代末90年代初期的经验教训是,逆周期的调节力度不能过猛,不然会令市场失控。


第二,中国也有自己的经验和教训,2009年、2012年、2014年三轮大宽松解决了很多的问题,也造成了很多的问题。


这个时候我们应该怎么办?或者我们应该如何何去何从?我最后讲几点不成熟的小建议。


五、回归本源


在这样的背景下,很多从创业、投资、融资都要回归本源,这个词在2015年以后大家听到的非常多。


什么叫回归本源?我们还是要老老实实地去赚企业内生性增长的钱。也有人说,从资本型的投资和财富积累转向运营型、经营型的资本和投资财富积累。


我认为有这么几个方面值得大家关注:


1.  从经营角度看,从横向的流量扩张转向纵向的流量变现。


过去几年,流量型公司最受大家追捧,这跟整个移动互联网技术的发展有关,但我们也知道,流量红利真的过去了,互联网公司的获客成本在增加。 前两天王兴有一篇内部讲话我觉得讲的很好:


手机数量到了天花板,大家都在拼命卸载APP,而不是装载APP,横向的流量扩张也确实到了瓶颈。


这个时候流量型公司如何从横向流量扩张型向纵向的流量变现转变,这是惊险的一跃。如果无法实现这种惊险的跳跃,还会有流量型公司因资金断裂而死掉,这个过程会极其惨烈。


投资人和市场已经开始越来越不相信这样的扩张——利用大规模补贴,利用监管漏洞,利用所谓的隐私。


所以,从横向的流量扩张到纵向的流量变现,这是极其惊险的一步,不要再告诉市场我总有一天会变现,这一天可能遥遥无期。


2.  从公司规模看,从过去的大而不能倒,转向小而美。


越来越多小而美的公司会被市场接纳,它们可能规模不大,但是做得很精致,没有高增长,但盈利很稳定,它可能是一个细分行业的隐形冠军,这样的公司会受到更多一级市场、二级市场的投资人的青睐。


对于那些大而不能倒的公司,甚至是一直扩张停不下来的公司,我觉得是比较危险的。


3.  从经营策略看,从快速扩张转向稳步推进。


在过去这十年或二十年内,中国骤然崛起了很多巨无霸,这也是中国企业家对于世界的贡献。


但是,我们看到很多快速扩张的企业,其兴也勃焉,其亡也忽焉,各领风骚两三年,然后就销声匿迹了。


反而是那些稳扎稳打的企业,扩张速度可能没那么快,但抗风险能力强,存活率更高。


所以,从企业经营角度来看,可能会从快速扩张转向稳步推进。


4.  从投资方看,要学会从赚快钱转向赚慢钱。


现在龙王不下雨了,股民们开始醒悟了,踩了很多坑,爆了很多雷,商业模式也发生了逆转,大家会发现赚钱没那么容易了,融资也没那么便宜了。


这个过程这样说似乎很简单,但是其实不太公平,因为不同的年龄阶段,受益的程度是不一样的。


新中国成立70年,改革开放40年,从个体角度看,运气最好的是1965年-1975年出生的人,他们不需要自己太努力,就坐上了经济增长、金融发展的快车,很多行业有大把的机会,只要愿意干就可以抓住机会。


1975年-1985年的人算是赶上了尾巴,赶上了房地产、金融泡沫化、互联网红利的尾巴。


压力比较大的是1985年以后的群体,这时中国的城市化已经非常高,人口红利消失了,工程师红利正在发挥作用,各行各业似乎都满了,各种机会都被看到了。这时候有的人开始自己创业、自己投资,也有的人转向佛系生活。


同时,我要给大家打个气,因为中国的市场还是足够大的。


我们有足够的劳动力,中产阶级规模大,下沉市场规模也大,中国人民勤劳、勇敢、善良,5+2、白+黑、996、007,中国的人均GDP水平只有不到1万美元,大家追求美好生活的动力和愿望是极其强烈的。


我们还有足够的市场空间,南北差距、东西差距、地区差距、城乡差距还在,即便是面临着贸易战的影响和短暂的冲击,中国依然是创业、投资最好的地区。


我们看到在京津冀、长三角、珠三角、粤港澳大湾区,未来的人口数量、产业聚集度、投资密度依然是最高的,而且这些地区和另外中国其他地区的差距会越来越大。


今天,我给大家讲了几个故事,从天上的变化讲到地上的变化,我们要适应天上的变化,我们也要在这个过程中审时度势,抓住地上的机会。


最后祝大家好运,谢谢!

来源:行业研究报告

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