详解面板供需结构，国内龙头长期竞争力凸显

   核心观点

   面板价格涨势初启，2017年和当下有何不同：2016-2017年间，伴随韩国厂商产能退出，再加之台湾地区大地震，面板价格一路飙升，整个市场迅速回温，京东方及TCL科技涨幅可观。而2019年下半年，韩厂再度开启产能出清计划，面板价格涨势初启。相比2017年，我们认为本轮供给端调整的力度更大，行业格局将显著优化；且需求端有超高清推动。力度及持续性有望超市场预期。

   供给端：韩厂产能出清为既定策略，行业格局将现长周期改善：当下市场对于韩系厂商产能退出已有共识，主要担心韩国厂商的退出决心，如LCD面板价格上涨，是否会减慢产能退出步伐。我们认为本轮供给端调整虽有面板价格超跌的因素，韩系厂商利润表现及稼动率相比陆厂有显著差距。但更多是因为大尺寸OLED面板技术日臻成熟，韩国厂商希望可以将产能及早转向利润前景更佳的大尺寸OLED。据产业链调研，65英寸WOLED价格为800-900美金；而同样尺寸LCD面板价格目前仅为171美金。二者之间有相当明显的价差。同时由于OLED产线设备复杂度增大，使得LCD转产OLED后，产能一般会缩减至原有的三分之一。

   我们预计LGD将在2020年内停产其位于韩国的LCD TV产线；同时三星将于2021年底前关停其所有的LCD TV产线；考虑到同期京东方，华星光电及惠科等厂的产能扩张。通过模型测算，我们可以得出，2020年底全球总产能将下修4.78%。2021年底全球总产能将增加5.46%。综合来看，2020年-2021年，全球面板产能将在2019年的基础上增加0.67%。此外，韩系厂商产能退出带来的不仅是供给端产能缩减，更重要的是供应链集中度提升，未来京东方和华星光电市占率之和有望超过50%。产业波动性将大幅减弱。

   需求端：TV销量趋于稳定，超高清推动电视机尺寸增加：LCD TV占整个大尺寸面板的产能近八成，是最重要的下游市场。从销量数据来看，TV面板出货量自2015年以来就一直稳定在2.5-3.0亿台之间，难有大的波动。同时我们参考2003年非典时期数据，一旦疫情结束TV产销量便会出现补偿性反弹，同时今年还有欧洲杯、奥运会等重大赛事推动。不过基于审慎原则，我们在模型中将2020年全球TV销量数据设为同比下降2%。从TV尺寸来看，一般而言超高清4K/8K的电视尺寸是55英寸起跳。而当下TV面板平均面积仅在46英寸，未来如4K/8K渗透率加速，则TV尺寸提升空间尤为可观。我们预计2020年的TV面板平均尺寸将达47.5英寸。综合TV销量及尺寸变化，2020年大尺寸面板需求将同比增长4.86%。

   综合供需情况，面板将迎来长周期的涨价趋势：（1）短期内供不应求态势持续：出于对疫情化解的预期，当前TV厂正在加大面板备货力度，备战销售旺季。而面板厂商则受制于上游材料企业开工率不足，供不应求态势将持续，短期内价格还将一路走高。（2）中期关注韩厂退出节奏：我们预计2019-2020年内，LGD及三星将合计退出308.92万平方米/月的产能，相当于全球总产能的21.58%。如符合预期，涨价趋势还将延续至2020年底。（3）长期看超高清趋势：如超高清内容能加速普及，那么大尺寸面板需求还将超预期。

   高世代及新型显示技术并举，面板双雄长期竞争力凸显：（1）10.5代线抢先布局，超高清时代深度受益：目前8代及其衍生世代仍为大尺寸的主流产线，不过切割大尺寸面板的效率较低，10.5代线的诞生解决了这一难题。目前10.5代线全球共有5条产线，其中京东方、华星光电各两条，而夏普广州线虽也是10.5代线，但一般用于自供，且采用了高成本的Oxide基底方案，竞争力不强。整体来看，国内面板双雄的步伐较快，且较早卡位。据产业链调研了解，目前65英寸面板中京东方及华星光电的市占率之和高达80%。

   （2）大尺寸面板技术革新，中国厂商积极迎战：国内面板双雄在MiniLED面板及印刷式OLED等前沿领域有诸多投入，并望在2020年收获硕果。其中MiniLED方面，华星光电及京东方开辟了全新的路线，即玻璃基Mini LED。相比传统的PCB基板Mini LED，玻璃基方案厚度更薄且成本更低。将助力Mini LED的放量。印刷式OLED方面，华星光电主导的印刷OLED相比WOLED及QD OLED，其结构更加简单，材料利用率更高。此外，华星光电在OLED材料上也有突破，全产业链布局优势凸显。当前LCD面板和WOLED 面板之间价差过大，玻璃基Mini LED及印刷OLED的组合拳可有效填补中端市场的空白。从而为大陆公司带来差异化的竞争优势，形成对韩系厂商强有力的挑战，进而增厚利润表现。

   行业评级及估值：参考海外龙头公司的估值体系。行业上行期，面板公司的PB一般在1.5-2.5之间，LGD还曾有过3.48倍的PB表现。而PS则普遍在1-2倍之间，友达光电曾有2.09倍的PS表现。而当下国内龙头公司虽已有涨幅，但仍有充足的上行空间。同时，考虑到未来韩国厂商的大规模产能退出，竞争结构大为优化，产业的周期波动亦将平滑，理应给予一定估值溢价。从市场空间看，在电子上游零部件中，面板的市场空间仅次于半导体。单就LCD面板每年销售额就已过千亿美金。而相较半导体，面板更快实现国产替代，并解决了卡脖子的难题。作为电子产业链的核心板块，面板理应得到重视。综上我们认为当前A股面板板块仍被低估。给予行业“看好”评级。建议关注京东方A，TCL科技。

   风险因素：

   1）供给端：韩国厂商退出力度放缓；二线非上市厂商再启产能建设。

   2）需求端：疫情持续时间过长，影响需求；超高清推动进展不及预期，TV尺寸增大放缓。

   3）新技术：mini-LED面板及印刷OLED等新技术开拓不及预期

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回顾面板产业发展史，2017年涨价潮和当下有何不同？

   在面板产业发展的早期，日本厂商占据了举足轻重的地位。90年代的日本面板产能一度占据全球的90%以上。然而受1997年亚洲金融危机影响，夏普、NEC、东芝（DTI）等龙头厂商经营状况不佳。同时以三星LG为代表的韩国厂商开启了逆周期投资，1998年三星及LG的面板市占率一举超越了传统龙头，分列全球第*第二。

   韩系厂商攻势迅猛，台湾地区厂商也在21世纪初崛起。在日本技术转让的推动下，台湾地区开始形成以友达光电、奇美电子（后与群创光电合并）、广辉电子（后被友达光电收购）、中华映管、瀚宇彩晶为代表的“面板五虎”。但由于台湾地区没有形成自己的TV品牌，面板厂严重依赖日韩及大陆的订单，缺乏发展空间，所以产能扩张大为放缓，目前台湾地区面板厂中，瀚宇彩晶及中华映管（2018年12月破产）没有大尺寸产能；友达光电及群创光电虽有大尺寸产能，但产能扩张较为谨慎，仅有群创光电在2016年新扩了一条8.6代线。

   大陆市场方面，伴随着中国TV品牌的崛起，国内市场对大尺寸面板的需求逐年增长，中国TV品牌的总出货量更是在近年内超过韩国品牌，跃居全球第*。2019年内国内TOP7电视厂商（TCL、海信、创维、康佳、长虹、海尔、小米）总出货量达7400万台，占全球份额34.58%。国产TV厂商的快速发展，催生了对大尺寸面板的旺盛需求。为实现供应链配套，国内面板双雄京东方及华星光电率先开启了大尺寸面板产能建设，并于2011年先后达产了一条8.6代线，往后产能建设逐年加码。CEC熊猫、CEC彩虹、惠科等公司也相继加入了大尺寸面板之争。

   伴随着大陆厂商高世代面板产能逐渐开出，面板价格在2015年间有较为明显的降幅。以32寸面板为例，2015年9月零售价格降至67美元，击破现金成本。日韩厂商的利润被严重挤压，无心恋战。以三星及LGD为代表的厂商率先转变策略，不断关停产线或转产OLED。其中三星于2016年Q4关闭L7-1号产线；LGD 8代线Paju厂亦于2017年开始减产。2017年内，韩系厂商的总产出面积降幅相当于全球总产能的2.28%。

   韩国厂商产能退出，再加之台湾地区2016年年初的大地震，严重影响了群创等公司的产能。使得面板价格在2016-2017年间一路飙升，整个市场迅速回温。2017年5月价格达到阶段性高点，几大主流尺寸，如32寸、43寸、55寸面板价格达74美元、152美元、215美元，相比2016年3月的低点涨幅分别为42.31%、65.22%、23.56%。

   伴随着涨价潮，以BOE/TCL为代表的面板上市公司在2017年间也有了优异的业绩表现，以京东方为例，公司此前业绩不佳，但自2016年Q3起触底反弹，2017年全年扣非净利达到66.79亿元。公司业绩表现上佳，再加之OLED产线投建驱动，公司股价在2017年内亦不断攀升，年度涨幅达86.77%。

   然而受面板价格上涨影响，韩国厂商放缓了产能退出步伐，加之国内产线大规模开出。面板价格自2017年6月起再度进入下行区间直至2019年底。时至当下，韩国厂商开启了新一轮的产能出清计划，面板涨价潮再启。那么这次的供需结构调整和2017年有何异同，本轮价格上涨的持续性及力度又将如何？我们将在下文中逐一分析。

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供给端出清，行业格局将现长周期改善

   2.1 面对降价逆风，大陆厂商利润表现显著优于韩台厂商

   正如前文所述，大陆大尺寸面板产线扩产力度持续加码，加剧了价格竞争。面板价格自2017年年中持续下跌，2019年1月份，32寸面板价格降至41美金，率先击穿成本线。后续价格虽有短暂回暖，但由于三星延后了L8-1的产线退出计划，再加之下游需求不旺。使得价格自2018年9月再度下跌，65及55寸面板价格也随之降至成本线以下。

   参考Witsview的价格统计，目前面板主流尺寸包括32、43、55及65寸。其中32寸2019年12月的价格相比2018年9月下降了44.64%；43寸下降了25.27%；55寸下降了35.67%；65寸下降了33.88%。可见近一年多以来，32寸面板价格降幅最大，而43寸降幅相对较小。

   就成本角度来看，参考IHS的数据，LCD面板的成本中，物料成本占比70%，而折旧占比17%，所以物料价格波动对其影响显著。而OLED面板产线的成本中折旧占比较高，达35%，所以产能利用率更为重要。

   以32寸面板为例，主要原材料有滤光片、偏光片、玻璃、液晶、化学试剂和驱动IC。其中偏光片及滤光片的物料成本占比*高，分别为26%及25%。滤光片早些年间价格居高不下，但得益于工艺突破，价格自2016年起有明显降幅。2019年Q4的滤光片的价格相比2016年Q1下降了41.51%，是面板降成本的主要推手。

   对比面板价格和成本的降价趋势，我们可以看出2019年内，面板售价下跌远大于降成本力度。我们在此统计了自2016年起的各尺寸面板售价及现金成本的差额，可见面板价格虽然自2017年6月起持续下跌。但由于成本亦有降幅，所以产品盈利情况在2018年下半年表现较好，板块景气度短暂回暖。但2019年内面板售价下跌幅度远大于降成本力度，各大主流面板除43寸外，其他尺寸价格再次击穿现金成本。目前55寸面板价格为99美元，远低于成本价的115美元，其售价成本之差为各尺寸面板之最。

   面板售价及成本的差值，与面板厂商利润表现息息相关。通过整理2016-2019年的各大龙头面板厂商利润率表现，可以看出面板厂商毛利率在2018年下半年有所回暖，而2019年则逐季下滑。与面板售价及成本的差值变化趋势一致（三星由于业务构成较复杂，所以未纳入统计）。

   从净利润角度来看，韩国厂商LGD在2018年Q1便已亏损，2019年来亏损幅度更是明显扩大，19Q3单季度亏损高达3.51亿美元。台湾地区厂商友达光电、群创光电近期的盈利表现也较为一般。但同时我们也看到虽然行业处于低谷期，受益于规模效应下平均成本降低及低人工成本优势，大陆面板龙头京东方及TCL在行业逆风下仍保持一定盈利能力。

   2.2 大陆厂商需求预测较为乐观，当下产能利用率更高

   面板价格持续下行，厂商利润受到严重侵蚀。作为应对，2019年下半年以来厂商逐渐调降产能利用率，借以缩减供给量。正如前文所述，LCD面板的成本结构中，折旧占比相对不高，所以降低稼动率对其业绩影响相对有限。这是各大面板厂商在市场行情不佳时普遍选用的防守型策略。具体来看：

   （1）台湾地区厂商方面，友达光电的L7B及L8B产能利用率常年不足，其中L8B的产能利用率在19Q4甚至降至66%；群创的产能利用率相对较好，仅有Fab8b利用率低于90%。

   （2）韩国厂商方面，三星的L8-1产线的Phase1在Q3就已全部退出，剩余的Phase2每月产能100K，目前产能利用率为83%，L8-2产线的产能利用率也于四季度降至90%以下，只有苏州产线保持较高的产能利用率；LGD的广州产线保持了较高的产能利用率，而P7和P8产线产能利用率自2019年Q1起亦下调至90%以下。

   （3）日本厂商方面，松下Himeji 1及夏普Kameyama 2产线的产能利用率严重不足，在2019年Q4分别为49%和63%。

   （4）大陆面板厂方面，各大厂商亦有所控产，但相比其他公司而言，产能利用率降幅较少，目前普遍的产能利用率在80-90%之间，同时在Q4均有所回升，其中华星光电Q4各线的产能利用率更是率先增至90%以上。综合来看，日韩台厂商对未来需求的预测较为保守。而大陆厂商相对乐观，产能利用率更高。

   此外，近期市场较为关注疫情对面板行业开工率的影响。我们认为面板是技术密集型行业，自动化程度较高，且生产流程中会采用高规格净化间，可极大程度的减少病毒危害。同时由于面板产线节假日无休，所以不受返工问题影响。目前京东方及华星光电产能利用率已增至八成以上。

   2.3 韩厂产能退出 + 二线扩产下修，大尺寸面板产能增量有限

   除调降稼动率外，非龙头面板厂商放缓了扩产的脚步，而毛利净利较差的韩系厂商则再度开启了产能退出计划。我们基于产业链调研，整理了日韩台陆四地厂商2019-2021年的产能退出/减产规划。具体如下：

   （1）LGD：公司CEO Jeong Ho-young于1月份在CES展会上宣布，将在2020年年内停产其位于韩国的LCD TV产线。LGD的韩国产线有P7及P8两条线，设计产能分别为230K和240K，其中TV产能均为200K。目前产能正有序退出。2019年Q4内，P7就已关闭了50K产能；P8关闭了140K产能，剩余TV产能均将于2020年内退出。从Capex角度看，LGD过去三年间CAPEX合计188亿美元，后续将持续收缩资本支出，预计2020年CAEPX仅在25.5亿美元。

   （2）三星：三星韩国产线有L7-2；L8-1；L8-2三条产线，前期设计产能分别为160K，200K，150K。目前三星正着手推动L8-1及L8-2的产能退出。其中L8-1于19Q3关停了Phase1产线，共计减少90K产能，当前产能110K；L8-2于19Q3 关闭了30K产能，当前产能120K。我们预计2020年内，三星还将关停170K的8代线产能。事实上据产业链验证，相关产线的投片量已经下降，预计在Q1就可以看到80K以上的产能出清。

   2021年底前，我们预计三星将全面退出L8及L7产线中的TV产能。据产业链验证，目前AUO已经接到了自L7-2产线的转产订单。

   （3）松下：其姬路产线前期减产至15K，剩余产能计划在2021年关停。

   作为对比，2019-2021年内有扩产计划的公司主要在京东方，华星光电，惠科，夏普以及AUO。

   （1）京东方合肥B9厂计划在2020年建设Phase4产线，增加15K产能；武汉B17厂目前产能爬坡中，设计产能为120K，预计2020年2H满产。

   （2）华星光电深圳T17厂预计在2020年Q4投产，设计产能105K，预计T7产线将在2021年1H逐步释放产能。

   （3）惠科2019年Q3内投产了滁州H2厂，原计划扩产150K每月的产能，但实际扩产120K。同时在2019年11月开始了绵阳H4产线的产能建设，原计划建设150K产能，在2020年下半年逐步释放产能，不过根据设备供应商的反馈，大概率会下修至70K。

   （4）夏普（被鸿海收购）广州厂的一期产能45K爬坡中；由于夏普TV销量不佳，致使配套面板厂的库存过高，夏普此前多次延后二期45K的建设规划，不过据设备商反馈二期设备已于20年Q1起恢复交付，预计在21年投产。

   综合上述厂商的减产/扩产规划，我们可以测算出2020-2021年面板行业的供给变化。（由于2019年内全球面板厂的产能退出及扩张均集中在下半年，所以我们测算退出/扩张比例时，选用2019年6月份的全球产能作为基点）

   Case 1：（中性预测）

   核心假设：（1）LGD在2020年内将P7及P8厂的TV产能全部退出；同时三星将在2020年继续推动产能出清，L8-1及L8-2在2019-2020年合计退出290K产能，并将在2021年将L8及L7的TV产能全部退出。

   （2）惠科H4产线扩至70K，夏普10.5代线于2021年投产二期。其他厂商按计划扩产。

   那么基于模型可以测算出，2019-2020年内，LGD及三星将合计退出308.92万平方米/月的产能，相当于2019年全球总产能的21.58%（其中LGD贡献11.89%；三星贡献9.69%）。同时考虑到京东方，惠科等公司的产能扩张增加了240.41万平方米/月的产能，综合来看，2020年底全球总产能将下修4.78%。

   2021年内，三星及松下将进一步推进产能退出，共计76.89万平方米/月的产能，相当于2019年全球总产能的5.37%；同时考虑到华星光电及夏普等公司的产能扩张增加了155.02平方米/月的产能，2021年底全球总产能将增加5.46%。综合来看，2020年-2021年，全球面板产能将在2019年的基础上增加0.67%。

   Case 2：（乐观预测）

   核心假设：LGD及三星的产能退出将不局限于TV面板，LGD的P7、P8；以及三星的L7-2产线中还有一定大尺寸IT面板产能，这些产能也将在2021年间逐渐退出。其他假设和Case 1一致。

   那么2020年全球总产能预测不变，将下修4.78%；2021年产能退出之和为125.85万平方米/月；2021年产能增加155.02万平方米/月，2021年底全球总产能增加2.04%；综合来看，2020年-2021年，全球面板产能将在2019年的基础上下降2.75%。

   Case 3：（保守预测）

   核心假设：惠科的H2及H4在2021年分别将产能扩至150K及120K。其他假设和Case 1一致。

   那么2020年全球总产能预测不变，将下修4.78%；2021年产能退出之和为76.89万平方米/月；2021年产能增加206.44万平方米/月，2021年底全球总产能增加9.05%；综合来看，2020年-2021年，全球面板产能将在2019年的基础上增加4.26%。

   综上可见，大尺寸面板全球产能的变化的核心变量为：

   （1）LGD和三星是否会推动大尺寸IT面板退出：目前LGD P7、P8以及三星L7-2产线中，大尺寸IT面板的产能分别为30K，40K，50K。如相关产能不退，则每条线产能都将大大缩减，规模效应不佳。同时据产业链调研，三星自去年Q3起就已着手将L7-2产线中的IT订单及高阶TV订单转移向三星苏州厂，后续韩国的IT面板产能退出的可能性较大；

   （2）惠科的产能扩张规划：由于LCD产能扩张需提前半年至一年订购设备，但目前跟踪设备商看不到相关订单，所以惠科短期内加速产能扩建的可能性微乎其微。中期来看，据产业链调研，惠科的重庆线受制于技术积累及客户开拓等因素，目前仍专注于南方市场的小尺寸TV，32英寸产品占比高达80%，盈利状况一般。未来或亦将受制于相关因素。

   综上，我们有理由认为前文中CASE 1的假设较为中性。未来两年间，全球面板产能大概率仅在2019年的基础上增加0.67%，增量有限。

   2.4 韩厂转型为既定策略，转产OLED后产能将大幅缩减

   目前市场对面板板块仍有争议，主要担心韩国厂商的退出决心，如LCD面板价格上涨，是否会减慢产能退出步伐。而我们认为，本轮LCD面板涨价和2017年的行情有本质区别，当下韩国厂商的LCD产能退出是既定策略，不会因为价格回暖而转移。

   韩国厂商之所以要退出LCD产能，除价格因素外，更多是因为大尺寸OLED面板技术已日渐成熟，三星及LGD希望尽早转产至利润前景更佳的大尺寸OLED。目前大尺寸OLED方案主要有WOLED， QD OLED，以及印刷OLED三种，而有量产线的目前仅有WOLED。

   据统计2018年 OLED TV出货量为280万，2019年增至350万台，同比增长25%。但占全球出货量比例仅为1.58%。产能缺口极大限制了OLED TV的放量。得益于自建产能的因素，LG一家便消耗了全球约47%的OLED TV面板产能。其他厂商只能高价采购，据产业链调研了解，目前65英寸OLED面板价格在800-900美金左右，而同样尺寸LCD面板价格目前仅为171美金。二者之间有相当明显的价差。

   同时，市场也有另一种担心，如韩国厂商的大尺寸OLED产能释放，是否会再度造成面板产能的供过于求。我们认为大可不必担心。据产业链调研，通常情况下90K产能的A-Si LCD产线需要15台曝光机；而同样产能的OLED产线一般需要42台曝光机，如推动LCD转产OLED，还需额外采购蒸镀或印刷设备。所以转产之后，OLED产能至少会缩减至原有LCD产能的三分之一。

   我们在此整理了韩厂大尺寸OLED的产能建设规划。可见2021-2023年间，韩厂OLED产能扩张仅有154.70万平方米/月，2021年-2023年间，韩厂大尺寸OLED产能扩张合计仅相当于2019年年中全球产能的10.81%。对全球供需影响不大。

   2.5 参考DRAM，韩厂退出会显著改善行业竞争格局

   同为三星电子的主营业务，存储器和面板有诸多相似之处。我们下文中将参考DRAM产业的发展历程，研判接下来面板行业的竞争格局。

   存储器是半导体产业的重要组成部分，据WSTS统计2019年全球存储器产值达1059.1亿美元，占半导体市场规模的25.89%。而存储器又主要分为DRAM，NAND两大板块以及NOR等利基型产品。其中2019年DRAM市场规模达623.70亿美元。

   回顾DRAM的产业发展史，世纪初全球共有近二十家DRAM厂商，市场竞争白热化，TOP4市占率之和仅有67%。虽然三星电子已连续多年雄踞市占率第*的宝座，但紧随其后的还有美光，海力士，英飞凌，NEC，日立，三菱等劲敌。

   随后历经十余年发展，不断有厂商在DRAM竞赛中掉队：

   （1）NEC、日立、三菱的DRAM部门于2000年合并成立尔必达，后于2012年破产被美光收购；

   （2）英飞凌的DRAM部门于2006年分拆成立奇梦达，但受技术研发方向失误及Vista销量不及预期的影响，于2009年破产。值得一提的是，国内DRAM大厂合肥长鑫的技术基础便是来自奇梦达的授权。

   时至今日，DRAM市场已高度集中，2019年三星占全球DRAM市场份额达46.01%，前三大厂商占比之和近95%。市占率的提升使得行业波动不再剧烈。上一轮DRAM产业的下行周期在2010-2013年，历经四年，期间台湾地区茂德退市，尔必达宣告破产，三星也罕见地调降CAPEX至每年20-30亿美元左右。而本轮DRAM价格自2018年初开始下降，至2019年下半年已有回暖趋势。下行周期仅有一年半左右。当下虽有疫情的因素影响，但不改5G驱动，AI赋能的大趋势。未来DRAM产业将在较长时间段内维持景气度。

   回到大尺寸面板，2019年1-10月份，得益于10.5代线快速稼动上量，京东方超越三星成为全球大尺寸面板的龙头厂商。往后分别为三星、LGD、华星光电、友达、群创等。不过市场集中度依旧不高，TOP4占比70.25%。所以面板产业过去数年间价格周期性波动明显。而伴随着韩系厂商的退出，未来京东方和华星光电市占率之和有望超过50%。产业波动性将大幅减弱。

   从资本支出角度来看，参考DSCC在2019年12月更新的数据，我们可以看出2020年全球面板行业资本支出预计在159亿美元，其中LCD仅有56亿美元，同比降低41%。而2021年LCD的资本支出则将进一步收敛至27亿美元，同比降低53%。可见韩国玩家的退出，亦有效放缓了LCD面板的后续产能建设。

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需求端：TV销量趋于稳定，超高清推动电视机尺寸增大

   3.1 LCD TV为大尺寸面板最重要的下游市场

   参考CINNO Research的数据统计，2019年大尺寸LCD面板总需求面积达1.89亿平方米，其中LCD TV的需求达1.48亿平方米，占总市场比例达78.33%。其他应用还有台式机，笔记本，公共大屏，汽车电子等。所以电视机销量及尺寸对于面板下游需求至关重要。我们下文中将着重分析。

   3.2 基于非典数据看疫情对TV产销量影响

   据群智咨询统计，2019年全球TV面板总出货量达2.81亿片，同比下降1.06%。事实上，TV面板出货量自2015年以来就一直稳定在2.5-3.0亿台之间。同时从销量地域的结构来看，中国TV市场规模大幅增长的时间段2005-2010年；而第三世界国家的销量在2014年也趋于稳定。综上我们认为，TV市场销量已经趋于稳定，难有大的波动，更多是趋于周期性振荡。

   当下市场担心冠状病毒肺炎疫情会影响2020年的TV产销量，那么我们参考2003年非典时期的行业数据，可见2003年内，国内TV产量及家电销售额数据均和疫情直接相关：2003年的非典疫情自3月起进入高发期，世界卫生组织发出了全球警告，而TV产量自5月有明显环比下滑，家电销售额同比增速大幅下滑；2003年7月开始全球非典患者人数不再增长，疫情基本告一段落，家电销售额自8月份开始反弹，电视产量数据自10月起有显著增长。

   相比2003年，当下家电已经形成了较为成熟的线上销售体系，线上占整体销售比例一般在三分之一左右。短期内疫情对TV市场产销量会形成一定冲击，线下销量或有明显下滑，但线上销售比例将大幅提升，所以综合影响相比2003年更为有限。我们认为TV市场需求不会消失只会延后，待疫情结束后TV产销量有望出现补偿性反弹。

   同时2020年内有欧洲杯及奥运会等大型赛事，就时间段来看，欧洲杯在6月13日-7日13日，东京奥运会在7月24日-8月9日。据产业链调研了解，出于对疫情化解的预期，当前TV厂正在加大面板备货力度，备战销售旺季。而面板厂商则受制于上游材料企业开工率不足，所以供不应求态势将持续。不过基于审慎原则，我们在模型中将2020年全球TV销量数据设为同比下降2%。

   3.3 电视机尺寸增长为需求端核心驱动力

   电视机历经多年发展，其主流尺寸持续增大。据IHS数据统计，2014年Q1，电视机最为主流的尺寸在32英寸，占整个电视机市场的32%。到了2019年Q3，电视机最主流的尺寸仍为32英寸，但占比降至26%；40-45英寸、55-58英寸及60英寸以上分别增至23%、19%、11%。可见TV面板需求增长的核心驱动力实则是电视机尺寸的增加。

   提及TV面板尺寸增大，就不得不讨论视频格式清晰度的提升。2019年3月1日工信部《超高清视频产业行动计划》发布，强调“4K先行、兼顾8K”，提出到2022年规模超4万亿元目标，强调关键器件、5G和超高清结合、重点应用，鼓励“淘旧换新”。

   其中与电视相关的有：2020年，符合高动态范围（HDR）、宽色域、三维声、高帧率、高色深要求的4K电视终端销量占电视总销量的比例超过40%；2022年，符合HDR、宽色域、三维声、高帧率、高色深要求的4K电视终端全面普及，8K电视终端销量占电视总销量的比例超过5%。

   众所周知，4K屏的分辨率为3840x2160，8K屏的分辨率为7680x4320。但具体到像素点排布，有两大类方案：RGB及RGBW。RBG像素方案中，单点由红绿蓝三色构成，以8K屏为例，实际像素点数量为7680x4320x3，即9553万颗；而RGBW像素方案中，单点为RG（红绿）或BW（蓝白）两色构成。那么8K屏的实际像素点数量为7680x4320x2，即6636万颗。可见不同分辨率及像素点排布方案的屏幕，其像素点总量是不一样的。

   对于大尺寸LCD面板而言，一般PPI（单位面积像素点密度）在100以内为宜。如采用小面积面板去做超高清屏幕，视觉效果不佳。同时单位面积的像素点过多，会降低开口率，进而影响亮度。我们在此测算了不同尺寸面板在不同分辨率情况下的PPI，可见如采用32寸及43寸屏去做4K屏，一般仅会采用低像素点密度的RGBW方案，而非RGB方案的真4K屏。

   参考IHS数据统计，目前55英寸几乎全部是4K分辨率；而65英寸及以上尺寸的电视才有对8K分辨率的支持。同时根据《超高清视频产业行动计划》， 2022年内，4K电视终端全面普及，8K电视终端销量占电视总销量的比例超过5%。那么这就意味着，如果严格按照规划要求，2022年55英寸及以上尺寸的面板占比接近100%。

   而当下TV面板的平均尺寸如何呢？参考群智咨询的数据统计，2014年TV面板平均尺寸在0.47平方米，相当于41.4英寸屏幕大小；而2019年TV面板平均尺寸是0.58平方米，相当于45.9英寸屏幕大小。2014-2019年间，TV面板的平均尺寸复合增长率在4.18%。同时由于2019年TV出货量相比2014年也有提升；所以综合来看2014-2019年间，TV面板的总面积需求复合增长率为6.37%。

   假设未来2-3年内4K屏、8K屏加速渗透，逐渐成为主流产品。那么屏幕尺寸增大的节奏会加速，若面积增速提升至6-8%，那么2022年的TV面板平均尺寸增至0.69-0.73平方米，中值相当于50.8英寸屏幕。

   具体到2020年需求，我们假设2020年TV销量同比微降2%；TV面板占总需求比例维持不变。那么2020年的TV面板平均尺寸为0.62平方米，相当于47.5英寸屏幕；大尺寸面板总需求将达19818.54万平方米/年，同比增长达4.86%。

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综合供需情况，面板将迎来长周期的涨价趋势

   供给端韩厂产能退出，需求端TV尺寸增长加速，面板价格也开始底部反转。参考AVC的统计数据，目前各尺寸面板价格相比19年12月已有3-5美金的涨幅。其中32寸价额已经回暖了9%。

   展望接下来的面板价格走势，我们认为面板涨价趋势或将延续至2021年，具体来看：

   （1）短期内供不应求态势持续：自6月起欧洲杯和奥运会将陆续召开，出于对疫情化解的预期，当前TV厂正在加大面板备货力度，备战销售旺季。而面板厂商则受制于上游材料企业开工率不足，供不应求态势将持续，短期内价格还将一路走高。

   （2）中期关注韩厂退出节奏：前文中我们提及，2019-2020年内，LGD及三星将合计退出308.92万平方米/月的产能，相当于全球总产能的21.58%。我们认为韩国厂商退出是既定策略，所以接下来我们会密切跟踪其产能退出节奏，如符合预期，涨价趋势还将延续至2020年底。

   （3）长期看超高清趋势：超高清对于面板尺寸增大有推动，《超高清视频产业行动计划》为这一趋势提供的政策指导。不过硬件的普及还需软件内容的配套。如超高清内容能加速普及，那么大尺寸面板需求还将超预期。

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高世代线及新型显示技术并举，面板双雄长期竞争力凸显

   5.1 10.5代线抢先布局，超高清时代深度受益

   目前大尺寸面板中，8代线是主流方案，产能占比达61.23%；而10.5代占比仅有7.92%。

   不过传统意义上的8代线仅能切割32寸，46寸，60寸的面板。后来为了经济有效的切割其他尺寸面板，面板厂对8代线做了尺寸上的微调，所以才有了后来的8.5，8.6，8.6+及8.7代线。不过从切割方案来看，55英寸及以上尺寸的面板，仅有部分世代可以支持，且生产效率较低。阻碍了大尺寸TV的发展。

   在大尺寸TV的旺盛需求推动下，面板世代也不断突破。2018年京东方投产了全球首条10.5代线，即合肥B9厂，设计产能120K/月。10.5代线的诞生是划时代意义的，它解决了大尺寸面板的切割难题。为大尺寸TV的爆发垫定了基础。从切割方式来看，一片10.5代线面板可以有效切割18片43寸，8片65寸，6片75寸面板。同时可以更高效地采用混合模式切割，用一半的面板切割65寸，一半的面板切割75寸，良率也得到了保障。

   目前全球共有5条10.5代线，其中国内面板双雄京东方及华星光电各有两条10.5代线，京东方的产线为合肥B9厂（2018年Q2投产，设计产能120K/月），武汉B17厂（2020年Q1投产）。而华星光电的产线则是深圳T6及T7厂。

   其他厂商中，夏普在广州有一条10.5代线，但其采用了Oxide基底方案，成本较高。一般仅用于8K以上分辨率，90-120Khz刷新率的高端TV，且主要用来自产TV。此外，惠科此前规划在郑州投建90K的10.5代线产能，但具体落地时间未定，也未看到相关产业链设备订单。所以需长期观测。

   整体来看，在10.5代线这条路线上，国内面板双雄的步伐较快，且较早卡位。据产业链调研了解，目前65英寸面板中京东方及华星光电的市占率之和高达80%。同时如按照国家《超高清规划纲要》的要求，22年将全面普及4K以上分辨率，意味着55寸以上面板将占据主要比例，这一趋势下，京东方及华星光电将深度受益。

   5.2 大尺寸面板技术革新，中国厂商积极迎战

   韩厂主动退出LCD产能，极大优化了大尺寸LCD面板的竞争格局。国内面板双雄京东方、TCL将畅享价格弹性。不过其并未止步于此。为了迎接大尺寸面板的技术革新，两家公司在MiniLED面板及印刷式OLED等前沿领域也有诸多投入，并望在2020年收获硕果。

   （1）Mini LED方面，Mini-LED相比OLED使用寿命更长，前期三星、苹果等厂商均采用了PCB背板方案的mini LED，并推出了The Wall等令人惊艳的产品。不过PCB背板Mini-LED方案有较为明显的缺陷，限制了其进一步推广：PCB背板的SMT工序存在尺寸限制，做大尺寸方案只能拼接背板，降低了良率；PCB背板比较厚，由于PCB背板的散热不佳，所以背板和偏光片之间要留有距离；PCB背板方案较贵，PCB背板方案需要采用FR4的PCB，单价相比玻璃基的TFT方案贵很多。

   为推动MiniLED普及，华星光电及京东方开辟了全新的路线，即玻璃基Mini LED。该方案的原理是在玻璃上做IOT载体，然后将LED灯珠转印至玻璃基板上。为实现突破，厂商需要独立整合全新的玻璃基Mini LED供应链，克服转印良率等一系列工艺问题。相比PCB基Mini-LED，玻璃基Mini-LED方案解决了尺寸限制问题，在成本、厚度上也有了突破。

   2020年CES展上，TCL正式推出了采用玻璃基Mini LED方案的“MLED星曜屏”。这也是全球首个Mini LED电视。该产品拥有超高亮度，在逆光情况下也能出众地成像；对比度方面高达1,000,000:1，相比传统LCD更是高出几个量级；HDR及动态背光分区等细节都有不俗表现。

   （2）印刷式OLED：

   传统OLED生产流程中，在蒸镀发光材料时需要采用FFM（金属掩膜版），不过金属掩膜版不适用于大尺寸RGB三原色的生产，所以各大厂商均在研发全新的大尺寸OLED方案。主要包括WOLED，QD OLED和印刷OLED。

   LGD主推的WOLED方案采用白光+滤光膜的方式实现全彩色显示，由于WOLED的发光层是纯白的，所以不需蒸镀图案，规避了掩膜版问题。但缺点在于（1）实现白光需要多层发光材料叠加，所以结构复杂，且材料利用率低。（2）通过滤光片显色会遮挡住其他光谱，效率不高，功耗较大。

   而三星主推的QD OLED则是采用了蓝色OLED作为光源，上层放置一层量子点QD薄膜，相应的蓝色像素会直接透过蓝光，而红色和绿色像素其实是红色和绿色量子点，在接受到蓝光之后，会激发出红光和绿光。由于量子点是无机材料，无法蒸镀，只能采用喷墨打印的方式实现（实验室方案是悬涂方案，但不适用于大规模生产）。

   回到国内，目前以华星光电为代表的国内厂商正着力开发印刷OLED，印刷OLED的产品结构和传统OLED类似，只是传统OLED是用蒸镀方式，通过FFM（金属掩膜版）将发光有机物蒸镀到发光层。而印刷OLED则是采用印刷技术，将水溶性有机物印刷到发光层。和WOLED及QD OLED相比，印刷OLED的结构更加简单，材料利用率更高。此外，华星光电在OLED材料上也有突破，全产业链布局优势凸显。

   无论是玻璃基Mini LED还是印刷OLED方案，国内厂商均有令人瞩目的技术突破，我们强烈看好华星光电及京东方未来在大尺寸面板领域的竞争力。如前文所述，当前LCD面板和WOLED 面板之间价差过大，玻璃基Mini LED及印刷OLED的组合拳可有效填补中端市场的空白。从而为公司带来差异化的竞争优势，形成对韩系厂商强有力的挑战，进而增厚利润表现。

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行业评级及估值

   前文中我们提及，大尺寸面板行业在过去的十余年间集中度较低，所以竞争较为激烈，板块公司业绩有一定周期性。所以需要综合采用PE，PB，PS等方式进行估值。我们在此参考海外面板公司的估值体系，选取LGD及友达光电作为对标。之所以未选取群创光电，是因为该公司曾并购奇美、统宝等同业，使其估值体系波动较大，可比性不强。

   综合来看2002-2010年间，全球面板产业发展态势良好，龙头厂商的盈利能力较强。市场也给予了LGD、友达光电较高的估值水平。PB在1.5-2.5之间，LGD还曾有过3.48倍的PB表现。而PS则普遍在1-2倍之间，友达光电曾有2.09倍的PS表现。

   回到A股板块，虽然前期京东方及TCL的涨幅较好，但目前PB也仅分别为1.91倍及2.45倍，距离LGD曾今的3.48倍PB还有相当空间。

   同时，考虑到未来韩国厂商的大规模产能退出，竞争结构大为优化，产业的周期波动亦将平滑，理应给予一定估值溢价。那么如何判断估值溢价呢？可以参考存储器龙头的历史估值表现，由于存储器产能大规模出清时点为2009年（奇梦达破产）和2012年（尔必达破产）。所以我们选择2012年为起点，2012年美光的PB仅为0.76倍，PS为0.74倍；而行业产能出清后，2014年美光的PB旋即增至2.71倍，PS增至2.74倍。增幅分别为256.58%和270.27%。

   从市场空间看，在电子上游零部件中，面板的市场空间仅次于半导体。单就LCD面板每年销售额就已过千亿美金。而相较半导体，面板更快实现国产替代，并解决了卡脖子的难题。作为电子产业链的核心板块，面板理应得到重视。

   综上我们认为当前A股面板板块仍被低估。给予行业“看好”评级。

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重点公司

   京东方A：

   半导体显示龙头，高世代线及OLED引领市场：京东方成立于1993 年，为全球半导体显示龙头企业。公司自2009年开始布局新型显示领域，行业竞争力逐年提升。2019年内，公司在智能手机、平板电脑、笔记本、显示器、电视等五大主流应用领域出货量均保持全球第*。公司目前拥有两条全球先进的10.5代线合肥B9厂及武汉B17厂。目前合肥厂已实现满产，武汉厂产能爬坡中。OLED方面，2019年上半年公司的成都线出货量超千万片，绵阳厂也开始释放产能。未来伴随着公司OLED产品切入A客户并进一步放量，将为公司贡献新的业绩增长点。

   顺应物联时代，DSH全面布局：2017年以来，公司积极通过并购加自主研发的方式拓展在智慧系统及健康服务领域的业务。目前，公司已经实现在DSH领域的全面布局，智慧健康板块，公司的健康、数字医院项目顺利推行。目前公司已经形成了以数字医院为线下载体，以移动健康设备为端口，可以为客户优质的健康医疗服务的移动健康管理平台和生态系统。随着智能制造、车联网、健康服务等产业的快速发展，智慧系统及健康服务板块可以为公司提供较好的盈利来源。

   高管密集增持，彰显未来信心：公司管理层出于对面板行业景气度及京东方业务的信心，自2020年1月起，持续通过竞价交易增持公司股票，截止2月11日合计增持140.41万股。其中公司董事长陈炎顺增持30万股；公司CFO孙芸增持26.55万股；公司显示事业群CEO高文宝增持20万股。

   TCL科技：

   剥离传统家电业务，聚焦半导体显示及材料：TCL科技前期于2019年4月15日正式出表智能终端及配套业务，公司完成从以家电为主的多元化业务到半导体显示及材料的专业业务转型，此外，本次转型还极大优化了上市公司自身的资本结构，公司人均净利润由2.85万元提升至7.61万元，集团费用率由16.1%降至13.0%。资本结构稳健，资产负债率由68.4%降至60.3%，经营现金净流入76.1亿元，企业可持续发展能力进一步增强。

   以技术为基，全面突破新工艺新产品：公司近年来研发力度持续加码，2019年Q1-Q3研发投入38.9亿元，提交PCT国际专利申请1,527件，量子点公开专利全球第二。得益于此，公司推出了全球首款玻璃基mini-LED产品，通过多分区动态控制，极大改善了画面对比度和显示清晰度，突破高端TV面板市场。同时公司柔性OLED屏正式推向市场，在近期发售的小米10上全面采用了华星光电的方案。大尺寸LCD面板方面，公司T6工厂产能快速提升，超高清T7项目建设顺利。

   产业金融及投资业务发展态势良好，战略协同效应强：公司产业金融及投资业务包括TCL金服和TCL资本，其中TCL金服聚焦供应链金融；而TCL资本则横跨一二级市场，全面布局了116个新技术、新材料项目；并以主动股东策略持有中国大陆及香港地区上市公司110多家，总资金规模过200亿。

   风险因素

   1）供给端：韩国厂商退出力度放缓；二线非上市厂商再启产能建设。

   2）需求端：疫情持续时间过长，影响需求；超高清推动进展不及预期，TV尺寸增大放缓。

   3）新技术：mini-LED面板及印刷OLED等新技术开拓不及预期。