今年新增8.5万亿政府债券花到了哪里？为何基建投资迟迟未提速？

文章转载自：行业报告研究院

今年受疫情影响，财政发挥重要的逆周期调节作用，广义赤字规模大幅增加。但近月来广义基建增速却有所回落，年内其反弹的确定性和高度引发市场关注，我们从宏观资金面、中观行业面和微观企业面对基建投资进行综合分析，讨论为何基建慢于预期，后劲多大。

宏观视角：缺资金还是缺项目？

宏观资金面上，主要表现为财政支出增速不快和社会资金撬动有限。

根据我们的草根调研，今年专项债可能存在项目开工条件不具备、上报项目投资额高估、项目收益性不足、督导力度仍需加大等难题。此外，今年专项债在地域分配上，向云贵川赣鲁五省有所倾斜，但云贵赣的财力和项目收益可能相对较差（施工条件也更为复杂），配套融资能力也较低。

社会资金在基建中占比近8成，其中偏公益项目某种程度与地方政府隐性债务有关。今年6月末发债城投公司负债同比增速14.3%，看似较高，但由于近几年城投的转型与合并，该指标与基建的相关性已减弱。此外，今年上半年发债城投公司筹资性净现金流入大幅增加，但投资性支出仅小幅增加，或显示其同样面临专项债在支出方面的问题。

中观视角：哪些基建较慢？

广义基建主要包括电力热力燃气及水的生产和供应（占比约16%）、交通运输和邮政（占比约35%）、电信和互联网等信息传输（占比约2%）、水利环保和公共设施管理（占比约47%）。

今年风电抢装、5G基站和轨道交通建设等带动相关行业投资加快，但公共设施管理业投资增速仍处于低位。6月以来，国家发改委发布关于开展县城城镇化补短板通知，并鼓励银行通过“债贷组合”方式进行债券和贷款统筹管理，银行间交易商协会也推出城市更新专项债务融资工具，我们预计随着政策支持力度加大，公共设施管理业的投资增速有望在年底乃至明年初加快。

微观视角：如何解读上市公司订单？

建筑行业市场集中度较高，上市建筑企业的新签订单成为经常被参考的指标。但我们发现，披露月度经营情况的建筑企业在建筑行业中占比较低，不具备较高的代表性。

如果从季度频率看，统计局发布的建筑业签订合同额指标，与广义基建增速保持相近趋势，只要房地产投资变动较稳定，则可以近似判断基建走势。此外，建筑行业上年结转合同额是新签合同的近2倍，今年以来前者增速反弹较慢，拖累了后者的较高增速。我们应关注建筑行业合同总额而非新签合同额。

整体而言，我们预计全年基建增速或在我们此前预期区间的下限，今年狭义基建（不含电力热力）投资增速或在3-4%左右，广义基建投资增速或略高于5%（4季度增速或在10%左右）。

受疫情影响今年财政政策的逆周期调节力度显著加大。今年新增的8.5万亿元政府债券（去年为4.9万亿元）中，其中专项债3.75万亿元、特别国债1万亿元，有相当一部分用于基建投资。但今年基建[1]投资却迟迟未提速，尤其是7、8月月份单月投资增速连续回落至7%左右，后续基建投资反弹的确定性和高度引发市场关注。我们将从宏观资金面、中观行业面及微观个体面分析基建投资，并对年内增速做出展望。

宏观视角：缺资金还是缺项目？

财政支出较慢：两个潜在原因

今年前8月广义财政支出增速[2]仅有3.9%，远低于全年预算目标增速13.2%，广义财政赤字支出进度也低于去年同期（即使按我们此前报告中的预测[3]，广义财政赤字支出进度仍慢）。此外，由于今年广义赤字规模远高于去年，这意味着9-12月尚余约7.2万亿元的广义赤字，如能完全投放，9-12月广义财政支出同比增速将达到约29%的水平。

但前述展望仅为财政收支达成预算目标下的测算，并不能排除今年类似2019年出现财政支出低于预算的可能。从历史上看，2015、2019年的广义财政支出均未实现预算目标，其中2015年主要与经济下行压力较大、财政减收有关，2019年虽然财政收入实现预算目标，但由于一般预算账户中存在1.5万亿元的收支缺口需要动用结转结余和其他账户资金调入，缺口未能足额弥补（部分政府性基金收入被调入一般预算账户），因此广义财政决算支出低于预算支出规模。今年一般预算账户在赤字规模外，有近3.0万亿元的收支缺口需弥补（其中地方补足2.1万亿元），如果一般预算账户仅能补足1.5-2万亿元的收支缺口，这意味着广义财政支出规模将较预算减少1-1.5万亿元，9-12月财政支出同比增速也将较前述测算回落至17-20%左右。

除财政存量资金调用难度较大外，今年财政支出较慢，集中体现在城乡社区、交通运输、节能环保等领域，这可能与项目开工条件不充分等有关。此种情况导致的财政库款淤积（今年8月金融机构新增财政存款为正，不同于以往同期为负的情形），也会限制财政支出增速，并会结转到明年相关项目的支出。

基建的资金来源

财政：支出进度不快

今年财政对基建的支持力度较去年显著提高，主要体现为今年专项债发行额度和基建类占比均提高。今年前7月，地方新增专项债合计发行近2.2万亿元，其中投向交运、公共设施管理、电力、环保等基建领域的占比达45%，工业园区占比20%（园区内道路、水电等基础设施可能会计入基建投资），土储棚改占比仅3%（去年专项债净增额2.15万亿元，用于基建比例仅约20%）。

但今年专项债在使用上仍遇到一些障碍。根据我们的草根调研，可能存在以下问题：一是部分项目开工条件不具备，仍需时间准备；二是当初地方在上报项目时，可能存在投资额高估，而专项债资金往往都是按照实际使用情况拨付给建设单位，导致部分专项债滞留，未能真正用到建设中；三是上报项目收益性不足，未必能满足监管机构对项目收益审核的要求，监管机构对项目投资的督导力度可能仍需加大。其中资金闲置的问题，在去年多省审计部门的审计问题中就有体现。此外，今年专项债在地域分配上，向云贵川赣鲁五省有所倾斜，但云贵赣的财力和项目收益可能相对较差（项目施工条件也较为复杂），配套融资能力较低，进而专项债撬动的投资规模可能也较小。

不过以上问题均有在改善。7月底财政部发布《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》，指出“赋予地方一定的自主权，对因准备不足短期内难以建设实施的项目，允许省级政府及时按程序调整用途，优先用于党中央、国务院明确的‘两新一重’、城镇老旧小区改造、公共卫生设施建设等领域符合条件的重大项目”。专项债在支出方面的灵活度提高，但今年8月至9月中旬专项债新增发行约9200亿元，其中棚改占比上升至32%，棚改等可能会分流部分专项债资金。

社会资金：撬动有限

从历史数据看，基建资金仅有20%左右来自于财政，更多来自社会资金（包括城投）。对于基建中的电力热力燃气及水的生产及供应业、铁路、收费公路、部分环保等具有使用者付费属性的行业，社会资本参与积极性较高，但对于公益性较强的行业（在基建中占比约60%），往往城投公司参与建设较多，一定程度与地方政府隐性债务有关。

由于专项债用做项目资本金的比例仍偏低，杠杆不高，政府隐性债务仍处在有序化解中，城投整体融资或仅有温和改善。

►债券方面，发债城投的债券净融资量较去年大幅增加，但主要用于偿还到期债务和补充营运资金，从其披露的募投项目来看，更多用于棚改等有收益的项目，用于基建的比例并不高。这可能意味着债券发行审批机构对城投债发行的要求依然较为严格，更多控制在不发生隐性债务到期风险的范围内，但对于新增项目债务的态度则比较谨慎；

►非标方面，虽然资金信托用于基础产业的金额没有明显下降，但其他非标形式如委托贷款、基金子公司专户、融资租赁等均有萎缩，城投总体的非标融资情况可能不佳；

►银行贷款方面，由于央行在今年2季度并未披露信贷在基建领域的发放情况，我们对上市银行的对公信贷投向进行了拆解，今年半年末基建类信贷增速大概在12.4%，或主要为隐性化债贷款和专项债配套贷款等。

综合来看，今年6月末发债的城投公司[4]总负债同比增速在14.3%，看似增速较高，但有两大因素可能高估其对基建的提升作用：一是近几年大量城投开始转型、合并，有些城投公司合并了规模较小的城投公司，有些则注入了较好的经营性资产，城投并不是单纯承担基建任务，发债城投公司的总资产/负债/债券净融资量与基建的相关性有所减弱，其同比增速也愈发不可比；二是从现金流角度看，今年上半年城投公司筹资性净现金流流入增加近9000亿元，但投资性现金流出仅增加近4000亿元，现金及现金等价物净增加额近乎是去年的2倍，显示城投公司或也面临前述专项债项目落地等方面的问题。

中观视角：哪些基建较慢？

基建的拆分

广义基建主要包括以下领域：电力热力燃气及水的生产和供应（占比约16%）、交通运输和邮政（占比约35%）、电信和互联网等信息传输（占比约2%）、水利环保和公共设施管理（占比约47%，包括市政建设）。今年以来各领域的表现如下：

►电力行业投资增速较快，主要与风电等电源建设抢装有关（特高压等电网投资增速也较去年回升）；

►交通运输行业建设投资小幅提速（包括轨道交通），但近期有所放缓；

►电信受益于5G等新基建建设热潮，占比低但持续较高增速；

►水利环保和公共设施管理则持续处于较低增速。尤其是自去年就在推动的旧改，根据城乡住建部的统计，今年7月末全国城镇老旧小区新开工改造小区的开工率仅有56.4%，推进较慢，这与旧改收益性较差、居民配合程度较低等因素有关。

今年6月以来，发改委先后发布《关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知》和《县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引》，列出120个县及县级市作为示范，并鼓励银行机构通过“债贷组合”方式进行债券和贷款统筹管理；此外，银行间交易商协会也推出城市更新专项债务融资工具，鼓励企业优先支持一线城市更新项目。以上措施若能施行，我们预计增量融资或达千亿元规模，公共设施管理业的投资增速有望在年底乃至明年初有所加快（每千亿元将会提高基建增速0.5个百分点左右）。

微观视角：如何解读上市公司订单？

在基建前瞻指标方面，上市建筑企业的新签订单也成为经常被参考的指标，那是否具有一定的代表性呢？

我们汇总了八家建筑央企[5]新签基建合同订单情况，估算其在全国建筑业新签土木工程订单总额中的比例，8家企业占比近60%，具有较强的代表性；但占比较高的中国中铁、中国铁建、中国交建等3家企业（合计占比近40%）仅披露季度的合同订单，频率较低。因此从个体建筑企业层面，我们尚找不到比较好的高频数据。

统计局有按季公布建筑业签订合同额累计值，历史上该指标与广义基建增速保持相近趋势（2016年出现较大偏离，与房地产火爆拉动地产建筑业订单增长有关），如果房地产投资保持较稳定增长态势，则该指标与广义基建增速趋势较一致。

此外，仅通过建筑业企业新签合同额不足以反映建筑业整体合同情况，通常建筑业结转至当年的合同额为新签合同额的2倍，而今年建筑业的结转合同额增速已有明显放缓，这也意味着即使今年新签合同额增速较高，建筑业总体待完成合同额增速可能仅有小幅增长。

年内基建后劲何在？

资金面上，今年专项债虽新增较多但在实施中仍存在一些障碍，而地方隐性债务的持续有序化解，使得城投融资和投资仍偏谨慎，而且城投转型可能使得其融资数据与基建的相关性有所下降。整体而言，我们预计年内基建相关的资金面或有10-15%左右的增长，但实施过程中可能因落实不畅而带来资金淤积（但未落实的专项债部分或结转至明年，进而支持明年基建投资）。

行业层面上，我们预计电力热力行业投资高增速仍将持续一段时间，交通运输行业投资增速持续恢复，而公共设施管理业的投资反弹则需时间，广义基建在9-12月投资增速或在10%左右。

我们预计，全年基建增速或在我们此前预期区间的下限，今年狭义基建（不含电力热力）投资增速或在3-4%左右，广义基建投资增速或略高于5%（4季度增速或在10%左右）。

[1]报告主要讨论广义基建增速，具体包括交通运输、邮政业，电信、广播电视和卫星传输服务业，互联网和相关服务业，水利、环境和公共设施管理业投资，以及电力热力燃气及水的生产和供应业。

[2]我们将广义财政定义为一般预算账户加政府性基金账户，由于国有资本经营账户规模较小，暂且忽略不计；我们将广义财政赤字定义为一般公共预算账户和政府性基金账户合计赤字，以及结转结余和调入使用资金。

[3]我们在中金公司宏观专题报告《财政力度将加大，全年赤字或略低于预期——2020年下半年财政形势展望》（2020年8月18日）报告中指出，今年一般公共预算的收支差额，除了净发行3.76万亿元的政府债，还需动用结转结余、存量资金调动等3万亿元，但难度较大，可能需要加大政府性基金的调入规模，广义财政赤字规模较预算减小近1万亿元。

[4]在此我们剔除了主营业务明显与基建不相关的城投公司（大约还余1940家），但仍有相当比例的城投公司营业收入日趋综合化，很难做进一步剔除。

[5]具体包括中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶、中国建筑、中国电建、葛洲坝和中国核建等8家企业。