面板行业研究：为何本轮面板行情屡超预期？

   1. 面板周期性之辩：资本开支周期趋弱，库存周期仍存

   面板行业的周期性来源，除了常被市场提及的“资本开支周期”之外，我们认为， 也同样受到库存周期的影响，换言之，面板行业“周期性”的来源，其实质是“资本开支周期”与“库存周期”的共振。

   对于“资本开支周期”而言，由于面板行业的“泛摩尔特性”，所谓的王氏定律提出 “标准显示产品，每36个月价格下降约 50%，若要生存下去，产品性能和有效技术 保有量必须提升一倍以上”，因此为保证收入和利润的增长，企业必须持续加大资本投入，保障产品具有竞争力。从面板产线的设计到量产，其周期也基本为 2-3 年左右，但由于面板厂商（尤其是国内龙头）处于不断的资本开支过程中，通常是“一波未平一波又起”，因此，单纯从资本开支周期来看，每 2年左右都会有产能集中投产，尤其近年来更是资本开支的高峰阶段。

   然而，面板周期性的来源并不仅仅是资本开支周期，资本开支周期的作用一方面在于使得面板价格呈现周期性波动，更重要的是主导面板的价格趋势向下的主要力量。库存周期是面板价格呈现周期性波动的更核心因素，本轮面板周期就是资本开支周期与库存周期的共振，库存周期甚至起到了更大的作用，而回顾过去，如 2016 年的 面板周期，库存回补较为温吞也使得面板价格涨幅、乃至涨价强度一般。单纯从资本开支周期来看，2018 年由于不存在库存周期的共振，整体上面板价格基本没有像样的反弹，便重新投入新一轮的下跌过程中。

   因此，我们整体的结论是面板的周期本质上是资本开支与库存周期的共振，库存（需求）回补的强弱直接决定了周期的强度，但若仅仅是资本开支周期的阶段性停止（而无库存周期的配合），很难形成像样的反弹从而被资本市场感知。

   1.1. 面板周期性的来源：资本开支周期+库存周期的共振

   1.1.1. 面板行业的资本开支是内化的，资本开支周期基本为产线建设周期

   面板资本开支特性是内化的，这也是其资本开支周期与其他周期性行业最大的不同。与其它重资产行业的资本开支不用，面板行业收到“泛摩尔”定律的影响，技术工 艺的进步较快，因此新增的资本开支对老旧的资本开支而言不仅仅是补充，而是颠覆。这也就造成一方面面板行业的资本开支是内化的，而非外部需求主导的，带来的根本性影响是面板行业始终处于资本开支周期之中，而其它行业的资本开支周期更多受到产品技术进步、宏观需求的影响。

   资本开支的周期为2-2.5年。由于行业内存在严酷的资本开支竞争，因此，主导资本开支进程的公司基本主导了整个行业的资本开支周期。详细来看，面板产线从设计开始，到建设、点亮、产能爬坡直至满产，其周期大约2-2.5年（建设周期16-24个月+产能爬坡3-6个月左右），这也使得面板行业自身的资本开支周期为 2-2.5年， 这是产线的建设和爬坡周期所决定的。

   从京东方所有量产面板产线来看，其LCD产线的建设周期基本为16-25个月之间， 近年来高世代线尽管整体投资额更为巨大（10.5代线投资者在400亿以上，几乎两倍于8.5代线），但建设周期并未有明显增长——如合肥10.5代线的整体建设周期为24个月，福州8.5代线的建设周期为16个月（相比合肥8.5代线B5耗时22个月缩短了半年）。

   以32寸面板价格为例，基本可以判断出每一轮价格的低点间隔约2年，各阶段新增产能的情况列出：可以看出，近些年国内面板龙头京东方/TCL华星基本主导了主要的资本开支，紧锣密鼓的资本开支背后，可以看出每一轮价格的低点都与阶段性资本性支出的集中释放相关，这与市场的认知一致。但价格的回升则不仅仅是资本开支暂告一段落的因素，更重要的是需求主导下的库存周期的影响，这一点常为市场所忽略。

   1.1.2. 库存周期：供需无法完美匹配下差值周期性的体现

   库存周期其实是个经验性的研究框架，其本质是供需错配形成的一种特定的经济现象。我们认为，库存周期可以定义为“供需无法完美匹配下其差值周期性的体现”。由于供给是连续的，需求是不确定的，因此供应商也好、渠道商也好，对于需求的预期总是过于乐观到估计不足的变化过程中，原材料/中间产品/产成品库存都对应着对下游需求预计与实际需求之间的差异，这个差异既是客观的，也受到主观上判断的扰动。因此，我认为所谓的库存周期，其实质是“供需无法完美匹配下其差值周期性的体现”。

   由于供需之间无法完美匹配，因此同样是库存上升,它既可能是需求上升、企业主动 补库存带来，也有可能是需求下降、库存被动积压导致。因此，一个完整的库存周 期往往被分为四个阶段：

   被动补库存：需求下降、库存上升。即需求已开始下降，经济开始边际变，企业还来不及收缩生产，销售下滑导致库存被动增加。

   主动去库存：需求下降、库存下降。即需求已确认下降，经济明显变差，企业预期消极，主动削减库存。

   被动去库存：需求上升、库存下降。即需求回升，经济开始边际转暖，企业库存来不及反应，从而随销售增加而被动下降。

   主动补库存：需求上升、库存上升。即需求回升，经济开始明显转暖，企业预期开始积极，主动去增加库存。

   2019年年底已经有迹象表明企业在主动的4地回补库存，但同样被2020年一季度爆发的新冠疫情所打断。但2020年三季度起，从数据上已经可以明显看出国内库存的回补。单纯从宏观视角去理解库存周期略显抽象，下面结合面板产业链的基本面情况作进一步的分析。

   1.2. 库存周期视角下的面板产业链

   1.2.1. 面板产业链上下游基本现状

   从LCD下游的需求结构来看，TV需求占比最大，约为70%，其次为显示器、手机等下游。因此，TV的需求好坏对面板的需求影响最为显著，一般来说，TV的需求看量和面积，量的增长每年3-5%，面积的增长靠大尺寸化渗透率的提升。从TV面板的供应来看，全球TV产能供应基本在亚太地区，其中中国两大面板龙头通过持续的扩产，目前合计市占率已超过40%，考虑到二者的新产线爬坡计划与各自的并购计划，未来合计产能有望超过50%。

   从TV的需求端结构来看，目前全球电视出货量合计约为2.3亿（2020年奥维睿沃统计数据为2.28亿台），需求端结构为，中国位列全球出货第 一位，大约为5500万台，北美与欧洲不相上下，基本都为5500万台，亚太地区出货约3500万台，剩余出货份额分别为拉丁美洲、中东&非洲地区与日本。

   1.2.2. 疫情冲击下，财政政策反而刺激了欧美的面板需求

   因此，从需求端来看，中国、北美与欧洲三地的TV出货量对全球TV出货量影响的权重更大一些。就2020年的情况来看，由于疫情的最大的突发变量，且考虑到疫情对各经济体的经济与消费的影响各不相同：

   中国最先控制住疫情，并率先复工复产，经济虽在复苏但消费习惯性保守，非生活必需品消费低迷，2020年TV出货量有一定萎缩，全年出货量下降至5000万台以下，同比下滑12.1%；

   北美出货量首次突破5000万台达到5330万台，同比增长5330万台。这主要是疫情后美国为了稳定经济，率先推出了2.2万亿美元经济救助方案，居民可支配收入增长、房贷利率创新低、房产销量创新高、北美TV零售强劲，拉动北美TV出货暴涨；

   欧盟与英国一揽子经济刺激措施与“宅经济”消费需求增长之下，2020年欧洲出货量达到4730万台，同比增长7.6%。

   由上面定量的数据可以看出，北美与欧洲两个老牌发达市场是行业增长的关键，如果按AVC公开的季度数据来看，2020年下半年需求的拉动主要是海外，20Q3/20Q4海外的需求增速分别达到了19.9%/7.1%，极大地弥补了国内出货量的下滑，综合来看，全球20Q3/20Q4的需求增速分别为13.2%/1.1%。

   2. 从周期视角看，为何本轮面板行情屡超预期？

   在宏观报告中，库存周期的分析相对较多，明确所处库存周期的位置对于资产的配 置有着较强的指导意义。但对于具体行业而言，库存周期仍需结合具体行业的供需具体分析，因为库存回补的核心仍然是需求。

   因此，本章节内容主要从行业维度（供需关系）去详细复盘本轮面板周期各阶段，在基本面上的情况，通过提供行业微观的视角，结合库存周期，以帮助读者更好地理解本轮周期的特性，与其行情发展屡次超预期的核心原因，并结合库存周期的位置，理解面板价格、乃至面板股票的价格目前走到了什么位置？

   2.1. 本轮面板周期详细复盘（2019.6-2021.2）

   周期品一轮价格总是可分为这样几个阶段：超跌、筑底、波动、坚定上涨这样几个阶段。本轮面板的行业也不例外，缘起于上一轮资本开支集中投产下的价格超跌，下面我们针对本轮面板周期作一个详细的复盘。

   下跌期（2019.1-2019.9）：华星光电T6 10.5代线的集中投产可以认为是本轮面板周期的起点。由于高世代线的集中投产预期，大尺寸供需矛盾更为突出，以55寸为主的TV面板引领了本轮面板价格的首轮下跌，2019年下半年的中美贸易摩擦的升温进一步加剧了需求的预期，55寸面板价格进入第二轮下跌。相比于55寸面板而言，32寸面板成本支撑较强，体现为更为抗跌。

   筑底期（2019.10-2019.12）：面板价格持续下跌下，面板厂商通过降低稼动率来减轻库存与现金流压力，这段时间现金流成本成为重要价格支撑。根据群智咨询的报价，2019年12月的32/43/55寸面板价格分别跌至33/68/103美金/片，面板厂商控量保价策略收到一定效果，伴随着2020年赛事的预期，下游厂商逐步备货，以55寸为代表的大尺寸产品价格率先出现上涨——2019年12月，55寸的TV面板报价相比2019年10月价格上涨了6美金/片，2020年开始，32/43寸面板价格开始逐步上涨。

   波折期（2020.1-2020.6）：新冠疫情在供需双方都带来了巨大的影响。一方面，新冠疫情的全球扩散使得市场需求预期下降，欧洲杯的推迟也为需求增长蒙上了一层阴影；另一方面，韩厂的退出计划使得市场预期供应减少，因此下游品牌厂商进退两难，32/43/55寸面板价格走势呈现一致性的犹豫，价格都呈现了反复（先涨后跌、小涨小跌）的姿态。

   坚定上涨（2020.6-2020.10）：疫情带来的意外需求成为打破僵局的力量。在全球疫情得到逐步控制后，市场欣喜地发现，疫情带来的远程办公（IT）、居家消费（TV）需求十分旺盛，前期抑制的需求在2020年三季度出现了集中的释放，为满足供不应求的需求，TV品牌厂商不断补库存，带动了整体面板需求的持续性上扬。供需的错配不仅体现在需求的阶段性爆发式增长上，也体现在供给端韩国产能的缩减、新产线爬坡受阻（如武汉10.5代线等），同时IT（显示器为主）旺盛的需求使得TV面板的产能腾挪空间极为有限，因此各尺寸TV面板都呈现了持续的、大幅的上涨。

   恐慌性上涨（2020.11-2021.3）：上游原材料供应的中断使得下游补库力度更大，从而带动面板涨价火上浇油。如果说供需错配是2020年三季度以来面板涨价的核心原因，那么四季度以来上游原材料端的供应安全问题无疑使得本就偏紧的供给火上浇油，驱动IC供应短缺自不必说，玻璃基板的供应也屡遭意外：1）2020年12月上旬NEG位于日本Takatsuki的玻璃基板临时停电，对12月大尺寸LCD面板供应形成一定损失，预计2021年一季度供需比持续下滑，据估计仅为2.9%（一般而言，TV供需比在5%左右比较健康，超过10%就容易引发价格战）。2）1月29日旭硝子子公司AGC玻璃基板工厂爆炸，3月起将缩减玻璃基板的供货，其中友达、群创6代玻璃基板供应量将减少30%，而惠科位在重庆和滁州的8.6代厂，其玻璃基板也将减少30%的供货量。供应端的收缩进一步带动了面板价格的上涨。

   2.2. 上一轮面板景气周期详细复盘（2016.1-2017.3）

   市场试图讲述的一个逻辑是“本轮面板的景气周期不用于以往”，总体上，行业竞争格局更为有序，龙头掌握扩产能力后，行业周期属性有望弱化（我们认为更为准确的表述应当是“资本开支周期有望弱化，但库存周期仍然不可避免”）。因此，有必要全面回顾一下上一轮面板周期的来龙去脉，以作更为清晰的对比。

   与本轮周期类似的是，开启上一轮周期的超跌仍然是产线（8.5 代线）的集中投产，中途伴随着价格跌破现金成本、供给端的意外事件催化而企稳回升，三星7代线的关闭使得面板价格呈现较大幅度的、坚定持续的上涨，而后又因新一轮产线的集中投产，供应端的宽松，使得价格又重回跌势。

   从价格上看（以32寸面板为例），上一轮景气周期持续了14个月（2016年2月至2017年6月），价格于2016年3月触底，上涨持续2016年12月（9个月），后价格维持高位（2017年1月至2017年6月），2017年下半年价格开始逐步回落，这主要与新一轮产能集中量产有关：包括京东方福州8.5代线（2017Q2进入量产）；群创8.6代线（2017Q1量产）；惠科光电8.5代线（2017Q3量产），三条8.5代线在2018年下半年集中爬坡，使得行业重新陷入供过于求的格局，2018年中美贸易争端则进一步影响了需求的信心，加剧了面板价格的下跌。

   与上一轮周期相比，本轮面板周期有诸多不同之处：

   从持续时间上来看：本轮涨价从2020年5月开始计算，至今已经持续了10个月，涨势未止，涨速分化（55寸以上大尺寸涨速仍较快，32/43尺寸趋缓）趋 缓。2020年2月上旬，32/43/55/65寸TV面板报价分别为71/121/191/241/342美金/片，环比2021年1月均价分别提升了3/4/8/6/6 金/片，而1月的均价环比2020年12月上涨幅度分别为4/5/6/5/5美金/片。而上一轮涨价仅持续了6个月，2017年1月就出现滞涨情况（55寸以上大尺寸微涨，32寸滞涨明显）。

   从价格上涨强度来看：本轮涨价从2020年5月开始计算，32/43/55/65 寸TV面板报价分别从33/64/107/167美金/片上涨至1月68/117/183/235美金/片，涨幅分别为106/83/71/41%，目前价格都已回升至2017年下半年水平。而回顾上一 轮涨价，涨幅最大的43寸也仅为56%，而3/55的涨价幅度则仅为42/22%。

   从主导涨价品种来看：本轮涨价涨幅最 高品种为32寸，其次为43/55寸，这背 后的原因是，本轮涨价是供需错配+原材料紧缺且有涨价预期带来的集中爆发，且疫情宽松财政刺激政策下，需求爆发，行业补库异常强劲，本质是需求主导，因此呈现普涨局面，大尺寸的持续涨价也为32寸涨价拉开了涨价空间。上一轮为40-43寸主导涨价品种，核心原因是中国台湾地震+SDC7代线退出带来的特定品种产能缺口，其它品种则被带动上涨。

   从后续的演变来看：由于2021年1月底AGC玻璃基板供应事故，面板价格持续上涨，但下半年供需错配情况得到逐步缓解。但由于2021年新增产能仍较为有限，且LCD大尺寸双龙格局明确，价格难以深跌。上一轮周期由于新一轮产能的压制，2017年下半年开始，TV面板价格重回跌势。

   2.3. 比较两轮周期的核心逻辑差异

   复盘两轮周期来看，供应端的收缩（韩厂的退出）都在周期反转过程中，扮演了信号员的角色。上一轮周期上行的核心是三星7代线的退出，需求端的逻辑相对较弱，库存的回补力度一般；而本轮韩厂（SDC/LGD）的产能退出更多意义上是导火索，真正意义上促使涨价行情进一步演化的是疫情催化需求意外增长、乃至上游供应链收缩带来的供需错配，叠加更为猛烈的补库行为。

   2.3.1. 上一轮周期的核心逻辑：供应端收缩叠加弱库存周期

   日韩厂商在LCD行业战略收缩为价格上涨提供了条件，这种收缩既是主动也是被动：日韩产线的退出并非在2020年这一轮景气独有的逻辑，而早在2015年下半年 开始，由于大陆产线的逐步崛起，日韩在LCD产品端便逐步改变了竞争策略：对韩系厂商而言，一方面陆续关闭中小尺寸面板产线，部分产线被转为研发用途，部分产线则通过制程转换，转成LTPS产线；对于以JOLED为首的日本厂商而言，在第 一大客户苹果转投OLED之后，日本厂商则基本放弃液晶面板制造业务，转向核心设备材料端；中国台湾厂商虽然没有大规模关闭工厂，但是在LCD工艺和OLED技术上的优势已经被大陆慢慢蚕食。

   由于上一轮周期的核心是供给（SDC7代线的退出），因此从涨价品种上来看，产能空缺造成40寸面板涨幅最 高，同时带动了相近尺寸如43/32寸面板价格的上涨，其它尺寸涨幅一般。

   尽管2016年下半年来面板价格持续上涨（以韩国三星7代线主要产的40寸为例，全年涨幅超50%），但这并未动摇三星退出7代线的决心，这一方面与大陆8.5代线陆续的崛起有关（高世代线的成本优势），另一方面也与三星自身的战略有关，三星在OLED业务上持续发力，2016年面板业务中，OLED收入规模占比达到58%，首次超过LCD（42%），从2016年三星战略上也可以看出，三星对于OLED业务的定位是“Leading on the Edge（保持优势）”，而对于LCD业务的定位则是“Focusing on Profitability（聚焦盈利）”，也即，三星的战略中心为OLED业务，对于难以维持盈利的LCD业务，则保持战略收缩态度，同年，苹果宣布将推出采用OLED屏幕的新机型，也坚定了三星在OLED领域开拓的信心。

   从库存周期的视角来看，上一轮库存的回补力度相对较弱。全球的主动补库基本从2016年1月油价见底开始，但周期整体的上行主要靠中国地产周期重启的带动，而另一大经济体的美国，在全球进入到主动补库存周期时显得经济发力，一方面2016四季度经通胀和季调后的GDP初读为增速1.9%，几乎从第三季度的增速3.5%砍半，也低于市场普遍预期的增速2.2%，另一方面终端零售商的库存持续增长，批发商也缺乏主动补库的意愿。

   因此，笔者在《未来原油怎么看？复盘过去10年油价的启示》中，对2016年原油 价格反弹定义为“库存周期引导下的温和复苏”，从库存周期的分析来看，这种库存的回补力度不足，其本质还是需求端的乏力，全球并未形成需求端的共振。

   2.3.2. 本轮周期的核心逻辑：供需错配+强补库

   本轮面板周期启动主要为韩厂进一步退出消息刺激，但后续推出延迟，市场一度担忧韩厂延迟退出对面板价格形成打压，但实际并未形成压力，核心原因是，延迟退出更多是被迫行为，而非主动行为，真正的关键仍然在于需求端的库存的强势回补。以三星为例，三星本身是第 一大电视机厂商，为满足其面板供应，三星的产线的退出一再推迟，推迟的进度取决于国内新增产能的爬坡进度。因此，本来行情的核心在于20H2供需的错配，尤其是在供应链安全一再受到威胁情况下的供需错配。

   针对2020年下半年欧美市场需求端的分析，包括从库存周期视角看本轮面板行情的详细阐述，在上一章均有叙述，这里不再重复。

   2.4. 面板价格与股价分别演绎到了什么水平？

   面板行业虽有第三方报价，但对面板生产商而言，生产产品种类较多、产线利润较难测算。因此面板企业的投资最 佳时点是面板价格反转时，后续的持续上涨需要得到业绩的持续验证，而在缺乏业绩验证的真空期，股价通常为做多者信心驱使下的震荡状态，打破僵局的关键往往是在于业绩。

   本节我们针对基本面作面板龙头（京东方、TCL 科技）本轮股价的回顾，我们认为目前面板企业的核心在于2021年一季报业绩的兑现，结合对京东方上一轮股价&基本面的回顾，我们认为2021年一季报的兑现有望打破现有震荡格局，为面板股价进一步的上行提供动力。上行的根本原因在于景气度持续下，面板企业业绩环比 改善的确定性非常之高，因此胜率较高。

   2.4.1. 面板双龙头的股价回顾

   通过对京东方两轮周期股价的复盘，我们发现，面板的上涨行情一般分三个阶段：

   1）面板价格的触底反弹往往带动面板股价的第 一波上涨，这是景气度拐点确认的标志；

   2）业绩的兑现常常打破僵局，成为股价第二波上涨的推力；

   3）在业绩持续兑现后，市场总会找出更为远期也更为乐观的逻辑证明当前价格仍然被低估，譬如“OLED会带来更强的成长性”、“新增产能可以以量补价”等。

   然而，任何对面板周期性的低估都将给越来越乐观的假设带来灾难。这也是本文着重并详细分析阐述面板行业周期性来源的原因。对京东方而言，未来LCD方面资本性支出的告一段落，京东方与TCL华星在LCD端的双龙头地位也得到稳固，毫无疑问，从资本开支的角度而言，未来的价格压力是减轻的，但库存周期的影响仍然难以摆脱：2020年疫情压力下，财政刺激的利好阶段性拉动了LCD出货、并带动了面板价格大幅走高，但随着该影响的边际弱化，LCD需求的核心仍在于其真正的产品竞争力。