LED芯片底部渐行渐近，2019年中有望拐点向上

1、复盘LED芯片龙头企业，我们得到企业净利润的驱动因素，从财务指标上看，主要有营收、毛利率，从行业与公司基本面看，主要有行业需求增速、供需关系、公司产销量、毛利率。

2、受到多重因素影响，18年以来LED行业需求增速逐季度下降，上游芯片企业业绩普遍低于预期。

从芯片、封装、照明、显示各环节的企业季度财务指标观察到下游需求增速放缓，芯片行业供大于求，价格大幅下降，但由于成本有较大程度的降低，所以主要龙头芯片企业毛利率下降幅度有限。随着价格下降、订单增速下滑，LED行业内和金融机构预期逐渐降低，当前业内部分一线人员较为悲观，但是因为企业自身主动降低产能利用率，调整产品结构，对供需关系改善起到了一定作用。

3、展望2019年，我们预计LED芯片行业供需关系将有望逐渐改善，龙头芯片企业毛利率或将触底反弹。同时需求风险也值得警惕。

通过分析，我们预计2019年芯片成本与价格下降幅度均小于2018年。根据产业调研了解，当前及未来一段时间行业产能利用率会持续逐渐下降，19年6月份之前不会有新产能开出，所以供需关系有望改善。但是由于负面影响因素的存在，需要注意需求不及预期的风险。

4、重点公司：

经过本轮行业扩产，LED芯片行业的竞争格局更加稳定，三安光电和华灿光电两个龙头公司的市场份额进一步提升，依靠新技术和新产品研发，有望在未来Mini-LED、IR LED、UV LED、植物照明、Micro-LED等新兴领域享受业绩增长。三安光电和华灿光电也都在半导体领域加大投入，进入新的领域，未来的成长空间可期，建议关注。

一、过去五年LED芯片龙头的业绩驱动因素（复盘）

（一）样本选取

A股主要的LED芯片企业有三安、华灿、乾照、澳洋、德豪、聚灿等，我们选取上市时间5年以上、LED占比较高（80%以上）、规模较大的企业作为研究样本，最后选取三安光电、华灿光电和乾照光电三家企业。我们重点分析龙头三安光电，部分数据用华灿、乾照等公司的数据佐证/验证。

（二）以三安光电为例

长期以来三安光电一直是国内LED芯片行业的龙头企业，公司在国内市场的份额一直保持在30%以上。2016年开始公司成为全球最大的LED芯片企业，目前公司在全球市场的份额达到18%。

1、营收增长的驱动因素：产销量、行业需求

公司营收的增长，直接来自产销量的增加。从图表中我们看到2010年-2017年，三安的营收一直保持增长，同期外延片或芯片产量（用MOCVD投入数量替代）也基本保持了同步增长。2013年之前是高增长（增速80%以上），之后公司营收与产能年增速在20%左右。

各年的营收实现增长需要满足的条件是：销量增速大于产品价格下降幅度。产品价格上涨并不多见，从三安集团公布的数据来看，只有个别年份价格小幅反弹（其中也有公司产品结构升级带来的平均价格上涨），大部分年份LED芯片和外延片的价格是逐年下降的，年均降幅达到15%。

所以公司能够在产品价格持续下降的背景下保持营收多年正增长，背后的原因是行业需求高增长。LED产业自2008年金融危机之后开始在中国呈现快速发展，芯片国产化先后在照明、背光源、显示屏等几个主要领域发生和完成。上游芯片环节因为扩产周期和价格波动剧烈，增速呈现周期性变化；下游应用总体是一个由高增速向中低增速变化的趋势。

2014年以后，背光源市场渗透率趋于饱和，产值规模开始萎缩（量不能补价）；照明市场边际渗透率逐渐攀升至70%较高水平，规模增速维持在10%以内；LED显示屏行业由于小间距的爆发而快速增长，小间距市场规模年均增长50%以上，LED整个显示市场规模增速接近30%；其他细分市场，汽车照明、紫外LED、植物照明等虽然增速可观但是规模还不够大，对行业拉动不明显，所以LED整个市场规模增速近几年降至20%以下，增速呈现区间波动性。

2、营收、毛利率是驱动净利润变动的主因，背后逻辑是行业需求增长、供求关系

2010年以来，三安光电的营收与扣非净利润两者增速保持了较好的同步性，2010、11年为高增长（均在80%以上），12年营收高增长（92.5%）但是净利润增速仅有18.9%，原因是销售毛利率从2011年的42.3%大幅降至2012年的26.8%（为公司上市以来年度最低毛利率）。2013年以后二者走势基本同步，且多数年份（16年除外）扣非净利润增速高于营收增速，原因有两方面：一是毛利率持续上升，二是期间费用率下降。2016年因为毛利率下降导致扣非净利润增速低于营收增速。

前面已经表述过2010年以来行业需求的持续增长推动了三安的持续扩产和营收增长。产品价格的长期下降并未导致毛利率长期大幅下降，主要是因为成本也在快速下降。毛利率的波动主要反应供求关系和行业景气度。

3、毛利率背后：多个因素决定成本，供求关系影响价格

LED芯片企业毛利率的影响因素较多，最终作用到价格与成本端来体现。决定产品成本的因素有设备折旧、生产效率、材料成本、光效和良率等。

LED芯片行业属于资产较重的行业，产线设备种类非常多，包括生产、测试、分选等几十款设备。2010年以前，建一条LED外延片+芯片生产线，90%的设备需要进口，国产化率不足10%。如今建一条相同的产线，超过50%的设备可以实现国产化。一些重要设备与核心设备如MOCVD、PVD、激光划片机、蚀刻机等都已经实现国产替代。国产化意味着大幅降低成本。

设备国产替代是一个渐进的过程，从辅助设备到部分核心设备国产化率逐渐提升，企业每一次扩产，采购设备成本都会有较大程度的下降。

正是由于2017年下半年至今国产MOCVD设备开始大量使用，带来短期内设备折旧成本的大幅降低、MO源与气体等材料的节省，与芯片光效提升一起推动了最近一年芯片成本的降低，所以虽然芯片价格出现较大幅度下降，但是芯片企业的毛利率并没有显著下降。当然这也与芯片企业采取稳定毛利率的策略有关系，降价幅度不是很大，但是会堆积较多库存。侧面反映了定价权向龙头企业集中。

而且从过去几年来看，2010年至今，虽然芯片价格总体保持下降趋势（年均下降15%），但是主要芯片企业的毛利率趋势是平稳的（虽然呈现一定周期波动性），主要得益于成本的下降（包括生产效率提升从而设备折旧下降、采用新设备提高材料利用率，研发投入使得光效提升等）。

产品价格的波动，除了成本因素的影响以外，还受到供需关系的较大影响。LED销售方式主要是直销，定价方式并非成本加成，价格受到供求关系影响波动较大。所以LED芯片行业的毛利率呈现出一定的波动性，背后反映的是供求关系。

LED芯片行业的需求总体呈现波动式增长，但是增速已经由50%以上的高增长过渡到10%左右的低增速阶段。细分板块中的新兴领域一般是高速增长，比如2012年之前的各类背光市场、13-14年的照明市场、15年至今的小间距显示市场。高增长之后提高了基数，增长逐渐放缓。

供给方面，国内LED芯片行业先后经历了三轮集中扩产，10-12年是范围和幅度最大的一波扩产，进行扩产的企业非常多（政府补贴面向几乎所有LED企业），产能释放造成严重过剩，造成很多企业最后亏损倒闭；14-15年也有一波上市企业的扩产，新产能释放后造成阶段性供大于求；从2017年开始预计持续到2020年底的扩产算是国内第三波扩产，但是时间集中度不如以往，持续时间比较久，主要企业趋于保守、谨慎（虽然公布的计划都很宏伟，落实起来大部分进度低于预期）。每一波扩产背后的动力都是企业看好市场需求的增长，对预期非常乐观，计划提升自己的市场份额。产能一旦释放，会造成阶段性产能过剩，毛利率下滑。随着需求的增长，产能被消化，企业毛利率逐渐企稳，甚至个别型号的产品供不应求出现涨价。

2017年以来，这一波扩产与前两次不同之处在于：

第*、本次扩产持续时间长、产能释放较缓，虽然扩产体量较大，但是每年新增产能幅度不大；

第二、本次扩产的企业数量少，市场份额继续向龙头领先企业集中；

第三、本次扩产的几乎所有芯片企业都倾向于优先采购国产设备降低成本。

所以本次扩产至今，一是并未出现以往的严重产能过剩，虽然需求端受到贸易战、汇率波动、宏观经济不景气、投资下降等因素影响；二是龙头企业定价权增强，没有显著的价格战，虽然产品价格有显著下降，同时成本也大幅下降，我们看到采购新设备扩产的龙头企业毛利率并未大幅下降，没有出现以牺牲毛利率和公司业绩为代价的价格战。

预计这一波扩产会持续到2020年，扩产期间以及未来几年的行业供求状况、竞争格局将会如何演绎？龙头企业的业绩弹性如何？后面章节继续分析。

二、本轮扩产期间行业竞争格局的分析（2017-2019）

（一）供求关系先差后好，新产能释放会低于预期

1、多重因素压制需求，需求量增速依然可观

2017年是LED行业需求增速较高的一年，照明、显示等主要细分领域增速可观。带动上游LED芯片行业产值实现29%的较高增速。2018年初，市场普遍预计2018年需求会有20%增长。

但是2018年二季度开始，我们逐渐看到了宏观经济与投资数据不及预期、中美贸易战逐渐加码、汇率波动加剧，这些因素影响了LED行业的需求。中下游企业主动去库存，传导至上游影响了芯片企业的出货和销售，恶化了LED芯片的供求状况，加速LED芯片产品的价格下降。

从A股主要LED企业的季度营收增长情况来看，上游芯片6家样本企业（三安、华灿、乾照、德豪、聚灿、澳洋）的营收增速三季度几乎没有增长，上半年增速也相对较低，主要原因是芯片价格降幅较大，以及下游需求增速缓慢；中游的封装和下游的照明增速也不及预期；只有下游的LED显示依然处于高增速，龙头利亚德因为工程类业务营收快速下滑对样本企业数据影响较大，剔除利亚德营收数据以后，行业增速非常可观，但是受贸易战影响，增速还是有一定程度下降。

面对贸易战、汇率波动等风险因素，以及LED芯片价格持续下降、LED多数企业的业绩增速不及预期，市场主动调整了对LED需求的增速预期，全年LED增速比2017年显著下滑几乎已成事实。

我们选取的6家样本芯片企业产能占到国内的77%，具有较强的代表性。18年1-9月6家样本芯片企业的营收增速同比增长5.57%，考虑到18年Q4可能维持0附近的低增速，我们预计2018年全年国内LED芯片产值增速在5%左右，估计2018年比2017年LED芯片（折算到外延片）加权价格下降10-15%，所以从需求量的角度看，2018年LED外延片需求量增速应该在15-20%。

展望2019年，可能的负面因素有：

1， 贸易战有可能继续对行业施加影响，1月1日开始关税税率将再次上提；

2， 19年GDP增速可能相较18年略有下降；

3， 汇率可能继续大幅波动，影响出口。

同时，2019年也可能会有一些积极的因素：

1， LED技术持续进步，各类原有产品都会受益技术进步而升级，附加值提升，促进LED照明市场需求；

2， MiniLED（RGB和背光）出货量会大幅增加，有希望形成一定规模；

3， 小间距LED市场的增速依然可观，价格逐渐下降有望冲抵关税上调以及打开更大市场；

4， 照明需求在2018年低增长、低基数的基础上，有可能受益19年基建投资加码而实现增速反弹；

5， 中下游企业库存较低，如果下游景气，有希望出现补库存，从而拉动上游芯片企业出货。

综合考虑以上因素，我们预计2019年LED外延片需求量增长20%左右，比2018年的增速15-20%略好。

2、产能增速可控，释放节奏是关键

2017年年中LED芯片供需基本平衡，下半年随着芯片企业三安和华灿的持续产能释放，产能逐渐过剩。2018年，行业内产能的增加集中在上半年，主要是大厂的产能继续释放，但是由于需求不及预期，从而供求关系没有很好地改善。根据产业调研了解，2019年，6月份之前不会有新产能开出，而且目前多家芯片企业在降低产能利用率，所以从18年Q4到2019年Q2芯片供给量是下降的。预计19年新建产能从三季度开始陆续投产（若投产顺利），所以我们预计未来三个季度供需关系逐渐向好，除非需求端大幅低于预期。

从当前各家芯片企业的中期产能规划以及我们草根调研走访企业，我们得到了持续至2020年的扩产数据，因为经历这一波扩产之后，行业内的格局更加稳定：政府补贴逐渐退出，几乎再也没有新进入者，落后企业的市场份额进一步被压缩，被迫退出竞争；同时行业成本大幅下降至新低水平，2-3家龙头企业兼具技术和规模优势，占据国内70%以上的市场份额，3-5家中小芯片企业在某个细分市场发挥自己的特色技术或者管理水平、继续占有一席之地，其余芯片企业由于技术水平、管理水平、规模问题等原因或将难以生存下去。

从目前行业的库存状况来看，中下游企业中只有LED显示板块库存周转天数在下降，封装和照明多数企业的库存周转天数明显增加。上游芯片企业库存高企，库存周转天数显著上升。

中小芯片企业毛利率下滑明显，三季度部分芯片企业毛利率已为负值（聚灿光电Q3毛利率为-2.8%）。这些因素将促使多数芯片企业下调产能利用率（稼动率），降价去库存，放缓新产能投产进度，等待需求逐渐增长消化产能。2018Q4芯片价格可能继续下调，落后企业的毛利率可能将继续挑战新低，预计2018年四季度到19年上半年，随着芯片价格降至落后企业的现金成本附近，以及春节前后部分一线作业员流失，这部分企业的稼动率会快速下降（目前行业内芯片企业的稼动率已经在逐渐下降），对供需关系的改善起到积极作用。

2017年年中LED芯片供需基本平衡，下半年随着芯片企业三安和华灿的持续产能释放，产能逐渐过剩。2018年，行业内产能的增加集中在上半年，主要是大厂的产能继续释放，但是由于需求不及预期，从而供求关系没有很好地改善。根据产业调研了解，2019年6月份之前不会有新产能开出，而且目前多家芯片企业在降低产能利用率，所以从18年Q4到2019年Q2芯片供给量是下降的。预计19年新建产能从三季度开始陆续投产（若投产顺利），所以我们预计未来三个季度供需关系逐渐向好，除非需求端大幅低于预期。

（二）芯片龙头企业毛利率有望触底

1、19年芯片成本下降幅度料将小于18年下降幅度

从2017年扩产的三安、华灿和澳洋顺昌季度毛利率数据我们观察分析到，虽然产品价格最近一年大幅下降（2018年Q3的芯片价格比2017年Q4低30%，折算到外延片各家降幅程度不同，大约下降15%左右），但是这几家企业的毛利率并未大幅下滑，原因还是国产新设备大规模的使用带来的成本下降，包括设备折旧降低、材料利用率提升以及技术进步等。

那么未来一段时间LED芯片成本是否会继续大幅下降呢？

从行业最近投产的新产能角度来看，2019年新投产能，相比较2017-2018年这一波新产能，设备差异不大，设备折旧和对材料的节省方面带来的边际成本下降空间有限，但是可以依靠低成本新产能对旧设备、旧产能形成倒逼、逐渐淘汰；

从新投产的企业来看，将先后有乾照、华灿、三安等企业扩产，新产能投产会继续降低各家企业的成本（都有一些旧设备，各家旧设备占比有差异但是占比都会下降）。但是从降低的幅度来看，由于19年各家新扩产比例都低于17-18年扩产比例，所以因设备折旧引起的成本降低幅度将较小。

2、19年芯片价格降幅有望收窄

成本更低的新产能是芯片企业之间进行价格战的有力武器之一，毛利率越高，可以承受的价格下降幅度越大。只是是否一定要采取价格战，要看各家企业根据市场和自身情况进行的决策。逐级、较快降价，有利于落后产能和企业的退出，龙头企业的毛利率和业绩保持一定稳定性；进行大幅度、快速降价，终端市场需求的价格弹性不大（而且客户会预期芯片持续降价从而放慢采购速度），由于龙头企业市场份额大，对自身短期业绩影响太大，不一定是企业*佳的选择。

从当前行业供求状况来看，一方面，需求在逐渐增长（下半年增速放缓），另一方面，行业产能利用率在下降。18年三季度以来，芯片价格下降幅度在缩小，反映了行业供需关系变化边际上的改善，但状态还是供大于求。我们预计19年二季度以后芯片价格将逐渐趋于稳定，具有技术领先优势的龙头企业毛利率有望触底回升。

三、重点公司

（一）三安光电

1.三安作为技术领先的LED企业，有望继续受益新兴应用领域（MiniLED、VCSEL、LD等）的发展，业绩持续增长

三安是全球最大的LED外延片和芯片生产企业，技术国内领先、国际一流。公司先后受益于LED背光、照明、显示等细分领域的爆发，业绩获得高速发展。公司已经在多个子领域进行投资、研发，与国际大厂合作布局，后续有望在IR LED、UV LED、植物照明、VCSEL、汽车LED大灯、MiniLED、MicroLED等市场继续受益，享受业绩持续增长。

2.三安的市场份额有望持续提升，技术领先享受超额利润

传统LED（照明、背光、显示）市场竞争格局逐渐稳定来下，三安龙头地位稳固，销售毛利率和扣非净利润率在行业内多年持续稳定、领先，反映的是公司技术水平、管理水平以及规模等竞争优势。未来公司的市场份额将有望进一步提升。尤其是2019年底开始行业内将从4英寸逐渐向6英寸技术迈进，技术领先的三安有望率先普及6英寸，大幅降低成本和提高毛利率，领先同行享受超额利润。

3.公司凭借化合物半导体技术进入新的应用领域，RF和功率器件市场空间巨大

LED芯片行业属于技术推动的成长行业，核心技术为GaN/GaAs/SiC等化合物半导体的MOCVD外延层生长技术和芯片工艺。基于此技术的有三大类产业方向：化合物薄膜太阳能电池、LED（以及LD、VCSEL等）光电器件、RF与功率微电子器件。观察全球化合物半导体晶圆大厂，各家企业都会选择以上三者中的1-2个领域进行深耕。IQE、全新光电、稳懋都在光电器件和RF功率微电子领域领先全球。国内在RF功率微电子领域实力较弱，尤其是晶圆和芯片制造环节。在化合物半导体制造领域深耕多年的三安进入RF功率微电子这一领域再合适不过。

当前阶段三安集成工作重心是技术研发、以及适当规模的扩产，以增加研发和流片机台数量，提高研发效率。无论三安集成定位于专业代工还是IDM，核心竞争力都是技术。从当前三安集成的管理、招聘、产线建设等方面来观察，我们认为公司走在一条正确的道路上。过去几个季度，三安集成有了一定的营业收入，专利布局也已经开始。三安在GaN、GaAs、InP、SiC等材料和HBT、pHEMT甚至BiHEMT等工艺方面持续研发投入，将来有望能够厚积薄发，在新的领域取得持续成长。

（二）华灿光电

1.华灿LED技术持续进步，跻身全球第*梯队

华灿是全球前三大的LED外延片和芯片生产企业，经过近几年的技术突破和产能扩大，已经跻身全球第*梯队。近两年公司受益于LED显示市场的快速发展，业绩获得高速增长。公司也在多个子领域进行投资、研发，与国际大厂合作，后续有望在IR LED、VCSEL、MiniLED、MicroLED等市场继续受益，享受业绩持续增长。

2.华灿完成产品升级，市场份额有望继续提升

华灿根据市场需求变化趋势，三季度对产品线进行升级，从铝电极LED为主的产品结构逐渐切换为金电极LED为主，提升产品附加值。当前细分应用市场中小间距显示发展速度最快，公司相应芯片产能占比高（30%以上），受到市场需求拉动较明显。未来公司义乌二期将逐渐投产，巩固公司的市场份额并进一步扩大。

3.华灿加大对美新半导体的投资，加快新产品推出速度

美新半导体是一家专注于MEMS传感器设计研发与销售的企业，模式类似Fab-lite。主要产品是加速度计、地磁传感器和流量传感器，下游应用于消费电子和汽车领域，客户包括三星、OPPO、福特、通用等，美新销售净利率约40%，2018年上半年并入华灿光电。华灿后续将加大对美新半导体的投入力度，促进新技术新产品的开发。美新18-20年的业绩承诺为1.1/1.3/1.8亿元净利润。